如何理解居民财富两张表结构？

下面认识一下居民财富两张 表的结构。

居民资产负债表衡量居民持有的存量资产与负债规模。资产端包括非金融资产与金融资 产，非金融资产主要包括房地产与耐用消费品（耐用消费品在 NIPA 口径下属于消费，在 资产负债表口径下属于投资）；金融资产主要包括各类存款（外币存款、活期存款、定期 存款）、货币基金、债券、股票与共同基金、养老金、保险等。负债端则主要为贷款，包 括住房抵押贷款与消费贷款。而资产与负债之差，即为居民所持有的净资产（财富）。 居民持有的金融资产比重更高，但 2022 年起非金融资产占比提升。居民持有的资产结构 中，金融资产占比约 7 成，其中，股权类资产（股票+共同基金）、养老金、各类存款（外 币存款、活期存款、货币基金、定期存款）是占比最高的金融资产。而 2022 年以来，在 房价快速上涨的背景下，居民持有的非金融资产比重提升，由 2019 年的 30%提升至 2024Q1 的 32%。

居民资金流量表衡量居民每期的资金来源和去处； 资金来源=可支配收入+净负债=工资薪金收入+财产性收入（租金收入+利息收入+股息 收入）+转移支付收入-个人所得税+净负债 资金去处=个人消费支出+净非金融投资（买房）+净金融投资+转移支付（规模很小， 可忽略） 其中：可支配收入取自 BEA《National Income and Product Accounts, NIPA》统计的居 民收入数据。理论上居民资金来源=资金去处（实际上存在统计误差）。 居民资金来源的结构中，工资薪金收入占比最高达到近 7 成；疫情后，转移支付收入占 比也明显提升，由 2019 年占比 19%提升至 2024Q1 的 20%。而财产性收入占比则与疫情 前持平，仍稳定在 22%的占比；不过结构来看，股息与租金收入占比提升，而利息收入 占比则下降。这也与下文将分析的居民超额股息与超额租金收入明显提升相一致。 而居民资金去向的结构中，消费支出占比最高，且疫情后消费支出占比逐年提升，2024Q1 的居民消费支出占总资金去向的比重达到 94%，相较 2019 年高出 10 个百分点。而相应 的，居民的金融投资占比则下降至 4%（2019 年为 14%）；其中，类现金投资占比反而提 升，金融投资占比下降主要由股票、债券投资所拖累。居民的非金融投资占比则相对稳 定，2024Q1 占其资金去向的 2%，与 2019 年持平。居民每年的非金融与金融投资流量 会构成其存量的资产，而居民更高的类现金投资也相应形成了下文将提到的“超额存款” 规模的大幅提升。

资金流量表为剔除价格因素的数据，而资产负债表为考虑价格因素的数据，因此资产负 债表中的房地产、耐用消费品、债券、股票与共同基金等资产价值包含了估值因素。例 如 2023 年居民减持了美股 2300 亿美元，但由于美股仍在上涨，因此居民持有的美股资 产仍增值了约 5.1 万亿美元。

整体来看，估值因素对居民资产增长的贡献远大于实际的 资金流入/流出，特别是 2019 年以来股市与房地产价格的上涨，带来居民持有资产的估 值大幅提升，资产估值金额由 2000 年-2018 年均值 1.9 万亿美元左右提升至 2019 年以来 的均值 8 万亿美元，是居民资产增值的主要原因。 当资产估值提升时，居民消费倾向趋于提升。可以看到 90 年代、2002-2006 年、2012-2013 年、以及疫后 2020-2024 年，随着资产估值的提升，居民的消费倾向都有所提升；而 2000 年互联网泡沫、2008 年金融危机都带来了资产估值的收窄以及消费倾向的回落。这在一 定程度上也反映了资产的财富效应对居民消费行为的影响。2022-2023 年美股、房地产价 格出现一轮下跌，带来居民消费倾向的回落；而随着资产价格的企稳，2023 年年中起居 民消费倾向再度回升。