期限利差变动规律总结

自2014年以来，长债收益率跟随基本面走过了两轮完整的周期 和一轮漫长的单边下行趋势，本部分将对三段时期进行完整复盘，并总结利差变动的规律。

1.2013-2017年：金融监管开始后的非典型熊平到熊平

从经济增速下行的起始点来说，实质上自2012年底已开始下行，但规范金融创新的过程中出现“钱荒”，“误伤”导致利率曲线出 现非典型熊平。

第一阶段：从2013年11月开始，期限利差出现了快速的补涨，短端利率的快速调降在货币政策感受指数中已有端倪。经济状态方面， 从2014年全年情况看，社融增速和工业增加值增速均呈单边下行的趋势，PPI同比总体下行。而货币政策处于真空期，这使得短端在 全年纠结波动，长端延续下行，期限利差在年末相较2014年3月下行了95bps左右，曲线牛平。

第二阶段：2015年上半年，工业增加值、PPI增速和社融保持同步下行；货币政策方面，央行自年初重启OMO后连续多次降息。长 短端利率在纠结中震荡下行，期限利差窄幅波动。随着股市大幅回调，经济下行叠加金融维稳需求，促使央行在6月中下旬大幅降低7 天逆回购利率，同步大幅降准。长端由于社融企稳反弹震荡企稳，而短端利率则从4月末到8月末大幅下行，曲线明显牛陡。

第三阶段：进入2015年下半年，尤其在8月以后 ，股市开始企稳反弹，央行降息速度放缓，市场预期央行可能退出为了维稳股市推出 的超常规宽松政策，短端利率在前期快速下行后回调。而生产和通胀双双下行，推动长端利率补降，在这一背景下，期限利差在下半 年快速回落较大幅度。

第四阶段：前三阶段，债市走出了跨度达两年之久的大牛市，而在最后一个阶段，债市和经济同步企稳上行。2016年提供了一个无 外源性因素（股市维稳、打击非标、疫情等）因素下，期限利差波动的观察样本。彼时股市维稳带来的货币政策异常宽松环境，在经 济指标企稳下已经接近尾声，年初的降准降息推动了期限利差的略微走扩，随后全年维持在60bps左右的水平。到2017年，经济指 标均明显回升。虽然MLF和OMO利率直到1月底才调升，但货币政策感受预期指数自2016年就已经下降，对应短端利率在2016年末 大幅上行。而如果看长端，上行的幅度则明显不足，这和前述当年其他债券品种净融资大幅缩量致使机构被动配置同期限利率债有关， 2017年全年曲线未经历熊陡，直接进入熊平。

2.2018-2021年初：外部冲击扰动下的牛陡到熊陡

从2018年初到2019年中，期限利差先走扩随后压缩，波动区间在40-80bps范围内。本轮货币政策的转向和经济基本面的下行转折 点几乎同步，从2018全年情况看，社融单边下行，这主要与资管新规后非标融资大幅度缩量有关，中美贸易摩擦对国内经济也产生 了一定负面影响。而对于这种同步变化情况，利差为何走扩？我们更倾向将之与2017年利差的大幅收窄联动理解。从资管新规酝酿 到发布的阶段，市场对货币政策的紧张体感实际上达到了历史极低水平（货币政策感受预期指数低至40）。这一过程中，利差异常收 窄至历史极值。从这个角度说，这一轮和2013-2014年初一样，都体现为利差大幅压缩后的纠偏。

3.2022年至今：机构博弈加剧，利差空间收窄

这一阶段，最鲜明的特点是机构行为在利差决定中的权重越来越大，机构对特定投资模式的学习效应，使得曲线平陡策略的容量大幅 压降。从经济环境看，社融同比除2022年底到2023年4月以外，呈现明显单边下行趋势，且下行速度在2024年明显加快；工业增加 值增速在2021-2022年明显下行，之后在低位震荡。从货币政策上看，2022-2024年无论是OMO还是MLF，均保持每年降息两次 的节奏，且幅度逐年加大。

具体看，在2021-2022年，我们仍能看到在2018-2019年观察到的在月度窗口中短端和降息的规律性关联，但2024年出现了失效： 2022年1月降息10bps，短端利率在2021年12月-2022年2月降幅达30bps，之后的一个月回调 15bps，使得短线出现一个曲线平 陡机会，即在降息时做陡曲线，并在降息后一个月左右做平曲线。同样地，2022年8月中再度降息10bps，而短端利率均值7月到8月 下降了15bps左右，之后略有回升。但遗憾的是，这种规律在2024年则几乎消失，可以发现短端利率在7月和9月降息后不再经历先 向下再凸起，而是在降息后平稳下行。