联德股份核心竞争力体现在哪？

绑定全球龙头客户，高盈利是不变 底色。

1、产品属性：铸造+机加工一体化，构筑较高竞争壁垒

公司拥有从铸造到精密加工的铸件零部件全链条制造能力，提供机加工成品件。 1）工艺流程：①铸造：是指将固态金属熔炼成满足指标要求的金属液后，注入 预先准备好的铸型中，经冷却凝固、清整、热处理，得到预订要求的形状、 尺寸和性能的成型金属毛坯；②机加工：是指通过数控机床等加工设备对铸 造成形的毛坯进行加工，使其尺寸、形状、性质等发生改变，从而成为质量、 精度等满足特定需求的半成品和成品。 2）公司技术：铸造及机加工工艺行业领先。①铸造技术，公司掌握了模具设计、 树脂砂造型、制芯、原料配方、电炉熔炼、流水线浇注生产工艺及光谱分析、 3D 扫描等先进检测手段；②机加工技术，公司积累了数控程序设计、工装夹 具设计、刀具选用、加工环境温湿度控制、在线监测、三坐标成品检测等方 面的大量经验，具备复杂结构大体积高精度零部件量产能力。 3）生产模式：①铸造阶段，由桐乡合德完成造型、熔炼、浇注等具体工序；② 机加工阶段，桐乡合德在铸造完成后将铸件送往母公司联德股份或子公司海 宁弘德进行进一步精加工，最后的装配、包装等工序统一由海宁弘德完成并 入库或发货。目前，浙江明德现已全面打通“研发设计-铸造-机加工-产品组 装”全工序生产流程。对于一些非关键工序或非关键产品，公司通过外协加 工或外购的方式解决。

公司机加工能力优势突出，带来的是更高的产品附加值。机械加工是装备制造的 基础性工艺，直接影响零部件产品的质量、精度及可靠性，对于机床设备、工艺 路线、刀具、工装夹具、加工环境温度等要求较高，其中机床设备的先进性是影 响机械加工效率和精度主要因素。 从募投项目设备投资来看，公司募投项目的设备投资总额、机床采购均价分别为 5.54 亿元、481 万元/台，对比公司国内主要竞争对手联诚精密（2.37 亿元、135万元/台）与华翔股份（2.28 亿元、93 万元/台）领先优势明显；凭借产品更高的 加工精度，公司的工程机械零部件产品 2017-2019 年均价为 26.53 元/千克，显 著高于华翔股份工程机械零部件产品均价（5.97 元/千克）。

经历上市四年发展，公司已构建技术先进的规模化数控机床加工设备群。截至 2025 年 6 月 30 日，公司已坐拥 13 个数控加工车间、159 台大型加工中心，公 司数控机床加工设备主要以牧野、德马吉森精机、格劳博、大隈等全球顶尖的进 口品牌为主，机加工能力优势突出，为公司产品的领先性能、高盈利水平奠定坚 实基础。

2、商业模式：产品+供应定制化，造就龙头客户强粘性

除精湛的生产工艺外，公司能够为客户提供定制化产品开发及供应链管理服务。 1）产品开发：零部件供应商往往专注为下游部分特定行业进行定制化开发，与 客户深度融合、双向依赖，形成自身在该行业零部件研发生产上的技术积累 和独特优势。公司生产的零部件大部分是根据客户订单需求一对一定制的非 标品，多品种、小批量、定制化特点突出。 2）供应链管理：零部件供应商一般需参与下游整机厂客户的库存管理，公司所 服务的跨国企业客户亦将供货及时性及稳定性作为供应商考核的重要指标。 根据不同客户具体要求，公司采用直接送货到厂、寄售、中间仓等方式为客 户提供定制化供应链服务，其中中间仓模式系在客户工厂周边存放产品、预 留一定安全库存，客户按需登记领用，能够满足客户的“准时制/Just in Time”、 “零库存”等高标准供应链管理要求。

公司自成立以来，凭借强大的研发设计实力、精湛的铸造及机加工工艺、严格的 品质管控能力、专业的供应链管理和客户需求快速响应能力，在压缩机、工程机 械领域积累了大量优质的全球 500 强客户资源：包括江森自控（Johnson Controls）、英格索兰（Ingersoll Rand）、开利空调（Carrier）、卡特彼勒 （Caterpillar）、特灵科技（Trane Technologies）、麦克维尔（McQuay）、日立 空调（Hitachi）、顿汉布什（Dunham Bush）等。2020 年，公司前五大客户分 别为江森自控、英格索兰、开利空调、卡特彼勒、特灵科技，合计贡献收入 4.86 亿元，占公司总营收比 72.53%。公司在持续深耕核心客户的同时，积极拓展新 客户、新产品，前五大客户收入占比已由 2016 年的 85.1%下降至 2024 年的 67.9%，大客户依赖程度呈逐年降低趋势。

公司凭借较强的综合竞争力，连续多年被江森自控、英格索兰、卡特彼勒等核心 客户授予优秀供应商等荣誉，建立了稳固的战略合作伙伴关系。客户在对新合作 供应商的生产能力、技术保障、质量管控等方面进行考察评估过程中会耗费较高 时间与财力成本，因而使其非常注重与供应商战略合作的长期性和稳定性。以公 司第一大客户江森自控为例，公司与其签订的合同中规定公司必须保证在较短响 应时间内为其提供技术协助。公司凭借多方位显著优势，与前五大客户均具有十 年以上的良好合作历史，与龙头强绑定、客户粘性突出。

3、竞争格局：铸件龙头各有所长，公司盈利能力行业领先

中国系全球铸件生产第一大国，产业结构优化是发展主旋律。受益于装备制造业 对铸件的庞大需求，近年我国铸件总产量维持 5000 万吨以上，已连续二十余年 居世界首位，其中 2021 年全球份额超 50%。2022 年起受主机需求放缓、国际 贸易摩擦等因素影响，我国铸件总产量虽有所波动，但全球份额依旧保持领先。 根据铸造行业“十四五”发展规划，2021 年我国铸造工厂数量 2 万余家，其中 年铸件产量 1 万吨以上的企业超 1000 家，5 万吨以上的企业近 200 家。市场竞 争加剧、环保要求日益严格背景下，铸件行业落后产能逐步出清，产业集中度呈 提升趋势，2025 年预计铸造企业数量较十三五末期下降 20%；但企业平均规模 偏小、发展水平失衡等问题仍存，专业化、规模化、质量过硬、创新驱动的铸件 企业仍相对稀缺。

铸件下游应用广泛，汽车占比相对较高。2024 年，我国铸件需求量排名前五的 行业分别为汽车、铸管管件、矿冶重机、内燃机/农机、工程机械，需求量分别 为 1505、695、505、480、465 万吨，占比分别为 29.7%、13.7%、10%、9.5%、 9.2%，2020 年以来船舶、机床、矿机、电力等领域增长相对突出，公司主要覆 盖的工程机械等行业内需周期波动、阶段性承压。

铸件龙头公司差异化定位，直接竞争程度相对较低。公司的主要竞争对手包括鹰 普精密、豪迈科技、华翔股份、应流股份、联诚精密等。从下游分布及大客户占 比来看，公司产品主要面向压缩机、工程机械领域，同时积极培育能源设备、农 业机械，客户资源相对集中、以全球龙头为主；竞对产品主要应用于发动机、燃 气轮机、家电、航空航天、汽车等行业，前五大客户收入占比基本在 40%上下。 与公司类似，国内其他领先的机械零部件企业同样专注为下游某几个特定行业进 行定制化开发、为某几个特定行业的少量客户提供配套化生产服务，下游场景虽 与公司存在少量重合，但整体上行业仍以差异化竞争为主、竞争格局相对分散。

公司小而精特点突出，盈利能力显著领先竞争对手。由前文可知，铸件行业规模 突出的单一下游领域是汽车、矿冶、内燃机、工程机械等，压缩机是铸件相对细 分的应用场景，并且公司以一对一定制化的非标品为主、募投项目产能仍未完全 释放，因此公司收入规模相较其他铸件龙头公司偏小； 但从盈利能力上看，凭借铸造机加工一体化、产品开发与供应链定制化以及与优 质客户的强绑定合作，公司 2016-2020 年毛利率稳定维持在 40%以上，盈利能 力较其他竞争对手领先优势明显，2021 年起公司毛利率下滑至 35%左右，但在 铸件企业中仍排名靠前。

随着子公司亏损、折旧等影响因素消退，我们认为公司盈利能力有望回归高位。 1）子公司经营情况：公司于 2021 年收购力源金河 90%股份、力源液压 14.74% 股份、设立全资子公司浙江明德，两家力源系公司由于产品结构/生产工艺与 公司本部存在差异尚处于调整阶段、工程机械内需下行等因素影响， 2022-2023 年均在亏损、2024 年力源金河利润初步转正；浙江明德由于产能 尚在爬坡，2022-2024 年也处于亏损状态；合计来看，2022-2024 年三家子 公司亏损额分别为-2545.58、-2606.44、-2553.72 万元，分别影响公司净利 率-2.27%、-2.98%、-2.33%。展望未来，随着子公司经营改善、高毛利新品 放量，我们认为公司净利率有望恢复至 20%以上的历史较优水平。 2）折旧计提情况：公司自 2021 年上市以来持续投资弘德技改（投资 1.27 亿元）、 明德德清（投资 5.96 亿元）、墨西哥工厂（投资 5656 万美元）等扩产项目， 其中弘德、明德项目分别于 2022 年、2024 年建设完毕，在建工程由 2023 年 3.7 亿元减少至 2024 年 0.6 亿元，基本完成转固；墨西哥项目于 2024 年 完成土地购置并开始工厂建设，预计于 2025 年逐步投产。由于明德项目于 2024 年实现转固，我们判断 2025 年或系公司新增折旧计提的峰年；未来随 着新增产能爬坡、规模化效益显现，折旧对公司盈利的影响有望逐年减弱。