如何看待联德股份成长空间？

产能扩张加速推进，液压件有望成为公司另一增长点。

1.产品优势明显，成本控制优秀

精密零部件制造业由于其定制化配套生产特征，行业内的企业间直接竞争相对 较少。行业内各企业一般经过客户的严格认证，发展成为下游客户供应链中的重要一 环。行业内企业需借助对所服务客户行业的认识和自身所拥有的技术服务能力，为客 户的产品提供协同设计、结构优化、样品试制、供应链管理等系列服务，因此本行业 的企业往往为一个或者几个固定下游行业客户提供配套零部件制造服务。同时针对同 一个客户，不同供应商的产品品类各异，不产生直接竞争关系。

产品性能优秀，在国际竞争中相对优势凸显。发达国家铸造及铸件精加工行业相 对成熟，相较于国内企业其设备更为先进，自动化水平及企业管理水平更高，早期在 行业内占据领导地位。但近年来发达国家受人工成本、环境成本、下游产业转移等因 素的影响，产业面临整体性的结构调整和战略转移。同时随着近年来我国制造行业的 不断发展及壮大，设备及管理方面的相对短板被逐渐弥补，另外由于行业特有的制造 服务特征，国内的市场环境、人力资源等优势使我国企业在参与国际竞争中具有自身 质量、交货期稳定、成本等特定的优势，目前公司是国内少数在国际舞台脱颖而出的 企业。

公司收入体量较小，但毛利率明显高于同行业可比公司。与同行业可比公司对比， 公司收入体量较小，2022 年公司收入 11.2 亿元，低于可比公司联诚精密、豪迈科技、 应流股份、华翔股份的营业收入。但公司毛利率却显著高于行业，2022 年公司毛利率 为 36.47%，可比公司联诚精密、豪迈科技、应流股份、华翔股份毛利率分别为 15.93%、 28.07%、36.72%、18.81%，主要是因为公司产品结构较为高端，下游客户对于价格的 敏感度较小，同时也承担了客户的一部分研发职能，产品附加值更高所致。

非标品，定制化、小批量增加客户粘性与产品价值，公司生产的零部件大部分是 根据客户需求定制的非标中间品，主要为下游设备制造商提供配套，因此公司与客户 深度融合、存在较强的双向依赖性。公司为客户提供一对一的定制化服务，有利于实 现高效的信息互补、技术沟通、生产协调、供需衔接与市场研判。经过二十余年的发 展，公司凭借过硬的产品质量与准时的产品交付建立了良好的市场口碑，与主要客户 形成了长期稳定的合作关系。截至 2020 年 6 月，公司共有 2,000 余个产品型号且每 月均会根据客户需求不断推出新品。 公司机加工能力优秀，成熟的机加工能力提高产品价值。机械加工是影响零部件 产品精度与可靠性的关键环节。机械设备零部件毛坯需经过机床等设备对毛坯件进行 进一步机械加工，才能使零部件在性能、稳定性、安全性、精度等方面满足主机生产 的需要。而公司至今已积累多年的经验与技术，同时公司在机床设备、工艺路线、刀 具、工装夹具、加工环境温度等方面经验丰富，设备采用全球高端的数控加工机床设 备，形成了一套体系完整的研发生产机制。

2. 加速海外市场布局，产能按需释放

大客户均为知名跨国集团，合作关系牢固。行业下游客户在选择核心零部件供应 商时，需要经过严格、长期的供应商资质认证，对供应商的技术工艺水平、质量稳定 性、供应链稳定性、生产管理过程、企业信誉等多方面进行严格验证。企业一旦进入 下游客户的核心供应商体系内，与其长期合作过程中将积累对客户产品的理解与生产 经验，可为客户提供除配套生产外的协同开发、供应链管理等服务；另一方面，下游 整机厂商若更换配套零部件供应商，需重新开展供应商资质认证，新供应商形成稳定 量产能力耗时较长且存在不确定性，且新供应商在特定零部件生产经验上存在劣势， 无法提供协同开发服务，因此转换供应商会对下游整机厂商的稳定生产产生阶段性影 响，故本行业下游客户与本行业企业一旦形成合作，将会保持稳固的相互依存关系。

客户集中度高于行业平均水平，有利深化客户合作和搭建定制化供应链服务。公 司客户资源管理的战略不同，公司把优质的产能配置到行业内最优秀的客户，前期集 中优势主攻商用压缩机领域，既以较少的客户管理成本获取稳定的订单，又形成了自 身优秀的品牌声誉。在形成一定品牌力之后同工程机械龙头卡特彼勒找寻合作，由此 公司逐渐开拓工程机械领域市场，并不断加深与卡特彼勒的合作关系。而且，公司客 户多为业内全球领先的大型跨国集团，其对零部件产品采购成本敏感性相对较低，更 关注产品在技术、质量以及供货稳定性上的优势。公司连续多年被主要跨国公司客户 授予免检供应商、年度供应商、最佳供应商等荣誉，公司的产业链布局满足客户的 “Just In Time”、“零库存”供货需求，即通过接收客户定期发送的需求预测或生产 计划数据组织生产，满足客户的“准时制”、“零库存”等供应链管理要求。

公司产能扩张有的放矢，清晰明确。在上市之前，公司铸造产能一直维持在 4 万 吨，因此公司过去常年处于供不应求的状态。上市之后，公司产能侧扩张可主要分为： （1）并购力源金河，公司于 2021 年 11 月份完成并购，公司以 9900 万元收购关联人持有的苏州力源金河铸造有限公司 90%的股权，力源金河成为联德股份的控股子 公司。根据力源金河资产评估报告，力源金河共有 3 万吨铸造产能指标、1 万吨机加 工产能，收购后将进一步提高公司产能；（2）募投技改项目（已完成），投入 1.27 亿 元在海宁弘德实施技改，提高主营业务产能 20%~25%；（3）募投高精度机械零部件 生产建设项目，公司投入 5.96 亿元增资浙江明德，新建生产基地，实现每年新增大 型高精度机械零部件产能 14,600 套，预计 2023 年底投产并产生收益。（4）公司计 划在墨西哥建立工厂，一方面扩充机加工产能以及未来的铸造和液压的布局，另一方 面是响应欧美客户的诉求，打消海外核心客户对中美关系紧张而导致铸件产品供应链 问题的顾虑，也更好的进行海外竞争，方便未来更好和海外客户供货和合作。

3. 参股力源液压，有望形成协同效应

力源液压深耕液压行业，营收未来可期。力源液压此前为中航重机旗下孙公司， 主要从事柱塞液压泵、液压马达等产品的研发、生产及销售，主要客户为徐工、中联、 卡特、等行业龙头企业。主要产品为 L4VG、L10V、L11V 系列斜盘式轴向柱塞泵，L2FE/M、 L6VE/M、L8VO 系列斜轴式轴向柱塞泵/马达，HST 系列静液压驱动装置，液压马达减 速机。2020 年尚处于亏损状态，为控制上市公司投资风险，公司以增资 1.6 亿元参 股形式参与力源液压混改。

全球液压行业超 2000 亿规模，中国为销售额第一大市场。国外液压行业起步较 早，发展较为成熟。从市场规模来看，2010-2021 年，全球液压行业市场规模从 212.4 亿欧元增长至 304.3 亿欧元（约 2206 亿人民币），CAGR 达 3.3%，其中 2020 年受新冠 疫情影响，全球经济下行，液压行业规模有所下降。近年来国内液压产业及下游市场 均发展迅速，从市场区域分布来看，根据国际流体动力协会统计数据，中国已成为第 一大需求市场，份额从 2010 年的 26.93%提升至 2020 年的 36.04%，第二大市场为美 国，占比为 33.62%，其次分别为德国（9.34%）、日本（6.04%）、意大利（5.10%）。

液压行业发展与本土制造业发展息息相关，国际龙头企业仍占据第一梯队，国产 替代加速进行。“得液压者得天下”，液压件是装备制造业的核心零部件，液压产业的 发展程度也是一个国家装备制造竞争力的重要体现。德美日作为传统制造业强国，其 强大的制造业底蕴与发展机遇孕育了国际龙头企业，例如德国博世力士乐、美国派克 汉尼汾、美国伊顿公司、日本川崎重工、日本 KYB、日本纳博特斯克等。因此目前全 球液压行业呈现集中度高的特点，国际龙头企业仍掌握市场主要份额。

技术互补，形成协同效应。生产良好液压件的基础是优秀的精密铸件制造能力， 公司在高精度铸件领域具备显著优势，能够提供从铸造到精加工一站式服务，在技术 和业务方面公司与力源苏州、金河将形成优势互补。另外，公司拥有大量优质的全球 500 强客户资源，与卡特彼勒保持良好的合作关系，力源苏州、金河也拥有卡特彼勒、 三一、徐工等优质客户资源，两者在客户资源上可实现互融互通，形成明显协同效应， 利于公司在工程机械铸件和液压件领域协同发展。同时从行业竞争对手情况来看，该 行业盈利能力不俗，恒力液压毛利率维持在 40%左右，其他公司也基本保持在 25%左 右。