天山股份股权结构、主营业务与经营情况如何？

中国规模最大、产业链完整、全国性布局的水泥龙头。

1.中国建材旗下水泥核心企业，水泥熟料产能全国第一

从新疆走向全国，成为中国建材集团水泥资产整合平台。公司最早于 1998 年通过新疆水 泥厂剥离募集方式设立，1999 年上市交易（当时水泥产能仅为 45 万吨）；2002-2005 年， 公司通过新建、收购方式完成新疆水泥市场整合，水泥产能达到 1090 万吨；2005 年，中 材集团入主天山带来了新的活力；截至 2010 年，公司熟料、水泥产能分别达到 1700、1900 万吨，成为我国西北地区最大的水泥生产企业。重组铸就水泥巨头，为进一步优化基础建 材业务布局，中国建材集团将旗下中联水泥 100%股权、南方水泥 99.93%股权、西南水 泥 95.72%股权、中材水泥 100%股权注入天山，并托管北方水泥，2021 年 9 月成立新天 山水泥，公司一跃成为全国业务规模最大、产业链完整、全国性布局的水泥公司。 截至 2024 年底，公司拥有熟料产能 3.0 亿吨、商混产能 3.6 亿方、骨料产能 2.3 亿吨， 水泥熟料产能规模位居全国第一，在华东、华中、华南、西南、新疆等多数区域市场份额、 品牌地位均处于行业头部。

2. 水泥产业链一体化、全国化布局

产业链一体化、全国化布局有利于对冲周期波动风险。分业务看，公司主营业务包括水泥、 熟料、商品混凝土及骨料等水泥产业链一体化产品的生产及销售，2024 年水泥熟料、商 品混凝土、骨料及其他产品分别实现营收 555.9、234.8、47.6、31.7 亿元，占比 63.9%、 27.0%、5.5%、3.6%，2021 年资产重组后公司“水泥熟料+”产品收入占比明显提升， 由 2020 年的 12%上升至 2024 年的 36%，产业链完整性提升。分地区看，2024 年公司 东部、北部、西部、中南、海外区域营收分别占比 30.5%、25.5%、25.2%、1.0%，公司 市场范围涵盖全国 25 个省、自治区、直辖市，全国化布局有利于分散单一区域市场波动 造成的影响。

3.业绩阶段性承压，“价本利”、继续降本期待业绩反弹

3.1 收入、利润阶段性承压，坚持“价本利”政策静待业绩反弹

近年来水泥行业下游需求深度调整导致公司水泥业务量价齐跌，2021-2024 年公司水泥及 熟料销量 CAGR 为-10.8%，销售均价也从 358.7 元/吨跌至 247.1 元/吨，这也致使公司收 入、利润持续下滑，2024 年公司实现营收/归母净利润 869.95/-5.98 亿元，同比下降 18.98%/130.45%，因销量下降导致整体规模效益减弱，利润端降幅更大。24Q4 涨价公 司业绩彰显弹性，2024 年 9 月 27 日，长三角熟料价格通知上涨 100 元/吨，拉升整体水 泥价格，24Q4 全国水泥价格攀升至 418 元/吨，同比上涨 45 元/吨，公司 24Q4 实现收入 /归母净利润 255.36/31.49 亿元，同比-5.4%/+64.52%，盈利大幅好转。公司坚持“价本 利”经营理念，努力推动产品价格修复，2024 年公司水泥熟料产品销售均价为 247 元/吨， 对比同行业上市公司位居前列。 2025Q1 公司销售水泥熟料 3770 万吨，同比-15.4%；实现营业收入 149.47 亿元，同比 -8.64%，降幅较24Q1收窄18.30pct；实现归母净利润亏损14.94亿元，同比减亏22.33%， 净利润同比好转主要受水泥销售价格同比上升、成本同比下降影响。

3.2 成本连续下降，压缩空间有望进一步挖潜

公司水泥熟料产品吨成本连续优化，降本空间仍存较大潜力。2024 年公司毛利率同比提 升 0.53pct 至 16.72%，主要因水泥熟料业务毛利率同比上行 1.26pct 至 15.56%，在销量 下降、规模效益减弱的背景下逆势上升。单吨数据来看，24 年公司水泥熟料业务吨成本 同比下降 23 元，基本抵消吨均价下行（同比-23 元）对吨毛利的影响。进一步拆分单吨 成本，公司水泥熟料吨成本由 21 年高位 257 元降至 24 年的 209 元，其中主要原材料/主 要能源/其他成本在 24 年分别下降 12.4%/11.6%/3.3%，截至 25Q1 公司石灰石自给率已 从 22 年底的 75.7%上升至 87.8%。虽然对比同业某家盈利标杆龙头企业（吨成本 187 元） 仍存在一定差距，但我们认为公司通过增加矿山配套、增加替代燃料的使用、管理方面降 本增效等措施，将进一步缩小成本差距，降本潜力可期。

3.3 重资产企业摊销相对刚性，管理费用上行拖累利润

期间费用相对刚性致使盈利水平承压。2024 年公司毛利率/期间费用率/减值损失率/净利 率分别同比+0.53/+2.42/+0.57/-2.62pct，期间费用率上行拖累净利率水平；分项来看，销 售/管理/财务费用率分别同比+0.37/+1.68/+0.38pct，管理费用率上升拉高整体期间费用率 水平；进一步对管理费用进行拆分，24 年工资薪酬、日常办公维修及停工损失、折旧与 摊销、其他项目分别占比 47.4%/25.2%/25.4%/2.0%，金额同比+8.1%/+4.8%/-4.4%/ -34.2%，公司作为重资产、劳动密集型企业，人员成本、折旧摊销成本相对刚性，且随着 水泥销量、价格下降，公司水泥熟料的产能利用率持续下降，停工损失有所增加，整体费 用端对公司利润影响程度较大。但前文所述 25 年 1 月公司已直接持股所属 15 个区域管理 公司的法人主体，我们认为此次内部组织调整、业务整合有利于提升管理效率，有望促进 管理费用下行、进一步降本增效。

3.4 资产负债率略有下降，经营现金流较为稳健

资产负债率稳中略降，经营活动现金流保持净流入但规模同比下降。2024 年公司资产负 债率继续下行 0.41pct 至 65.47%，在 2021 年重组后连续第三年下降；带息负债率同比上 升 3.05pct 至 40.13%。公司融资渠道以银行贷款为主、债券融资为辅。24 年公司利息支 出/平均债务为 2.61%，融资成本处于低位，整体债务负担较为合理。从现金流角度，24 年公司经营性现金流保持较大规模的净流入（124.6 亿元），但同比下降 26.49%，主要因 收入规模及现金收入比下降所致，24 年收现比同比下降 8.89pct 至 93.32%。

3.5 资本开支进一步收缩，制定未来三年分红规划注重股东回报

现金资本性支出连续下降，公告未来三年（25-27 年）分红率不低于 50%。2024 年，公 司现金资本性支出（购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金）91.35 亿元， 同比进一步下降 13.6%，在水泥整体需求下降、产量下降背景下收缩性资本开支策略具备 合理性。从分红角度，除 24 年因亏损未分红外，22、23 年公司现金分红率均达 50%以 上，处于较高水平。25 年 3 月，公司公告《未来三年（2025 年-2027 年）股东分红回报 规划》，提出将积极进行现金方式分配股利，25-27 年每年分配的现金股利不低于当年实 现的可分配利润的 50%，一定程度保证利润分配的连续性和稳定性，保护股东合法权益。 我们认为随着公司坚持“价本利”策略、继续降本增效，利润端有望实现明显改善，叠加 资本开支进一步收缩，未来股东回报有望进一步强化。