如何看待天山股份的成长性？

降本增效+发展骨料驱动成长，提分红+大股东托底巩固股东回报。

1.成长性来源一：水泥降本增效，源自推进技改和协同

历史上，公司水泥业务以联合重组为主的发展模式具有独特性。不同于水泥同行以内 生发展为主的模式，中联水泥、南方水泥、西南水泥、北方水泥等中国建材早期成立的水 泥区域公司在 2006-2013 年间大量进行对小企业的并购重组，分别推动了中原、南方、西 南、东北等地区的市场整合，践行了央企的带头责任，也奠定了公司水泥业务的规模基础。

由于联合重组为主的发展模式，公司成本竞争力偏弱的小型产线占比偏高。对比同行， 天山股份的 2500t/d 及以下产线占比偏高，各公司占比分别为天山股份 30.8%、华新水泥27.2%、冀东水泥 17.8%、华润水泥 16.8%、海螺水泥 6.7%。小型产线尽管也可以通过 设备和工艺改进，从而达到优异的生产效率，但一般来说较大型产线的单耗偏高。公司的 小型产线占比偏高，一方面源自布局较同行更为全面，在经济发达程度不高的地区，往往 小型产线即可满足需求，例如公司 39%的小型产线位于西南地区；另一方面则源自早年重 组吸收了较多单线规模较小、在单耗、资源储备、布点上竞争力不强的产线。

对标同行，公司水泥业务降本空间明显。2021 年，公司水泥和熟料吨成本为 257 元/ 吨，较冀东、华润、华新、海螺分别有 22、28、28、54 元/吨的差距；天山股份水泥和熟 料吨毛利为 102 元/吨，较华新、华润、海螺分别有 10、18、55 元/吨的提升空间。拆分成本，公司在原材料和能源的单耗上均有改善空间。将吨成本拆分来看，公司在 原材料、能源动力、人工、折旧摊销等方面的单位耗用较同行均有可改善空间，尤其是原 材料和能源的单耗。在费用管控和人效上，公司表现已较出色。对比同行，公司的人均创收和销售、管理、 研发合计费用率仅次于海螺水泥，体现出管理和规模优势。

1）降本增效途径之一：持续推进技改。近年来，公司持续通过产能置换和技改推进水泥产线升级。以子公司南方水泥为例， 近年 40%-60%的资本开支用于产能置换和技改。技改较产能置换投资性价比更高，或是未来产线升级的主要方式。考虑到产能置换时 新建产线的资本开支往往需 10 亿元以上，而技改的资本开支在几千万元至小几亿元，技 改的投资性价比更高，后续或成为主要的产线升级方式。

参考福建三明南方水泥技改项目案例，我们可测算技改带来的降本程度。福建三明南 方水泥 4500t/d 产线投资 1.74 亿元，进行节能降耗设备、智能系统、危废利用设备、超低 排放设备等方面的改造，使得熟料吨综合能耗降至 90.63kgce/t，优于标杆水平能效的 100kgce/t。我们测算，节能降耗、智能系统、危废利用的改造可带来熟料吨煤耗和电耗成 本下降 10.6 元/吨，再加上在原料消耗、人工、环保等方面的降本，实际降本程度更高。

假设公司每年改造 10%的产能，单项目改造后熟料吨成本下降 15 元/吨，则可带来公 司熟料吨成本下降 1.5 元/吨。据中国建材年报，2021 年中国建材吨熟料综合煤耗同比下 降 0.6kgce/t，而参考福建三明南方水泥的案例，仅节能降耗改造可使吨熟料煤耗下降 8kg/t （不含智能系统改造和危废利用改造的效果），这或意味着 2021 年中国建材实现产线升级 的产能比例在 10%左右。

低净利率基数下，吨成本降低带来的利润增长弹性较高。我们测算 2022H1 公司水泥 和熟料吨价格 347 元/吨、吨成本 282 元/吨、吨毛利 65 元/吨。若吨成本下降 1.5 元/吨， 可带来毛利率提升 0.43%。考虑到前三季度公司净利率已降至 4.5%，在此基数上，若净 利率提升 0.3%-0.4%，可贡献净利润增速 6%-9%。

2）降本增效途径之二：发挥整合的协同效应。 天山股份完成第一阶段重组后，重新调整了内部组织架构。2022 年 10 月 29 日，天 山股份发布《关于公司内部业务整合及架构调整的公告》，将天山水泥、中联水泥、南方 水泥、西南水泥、中材水泥 5 个控股区域公司重新整合，形成“10 个水泥区域公司+3 个 商混骨料区域公司+1 个特种水泥区域公司”的组织架构。

天山股份的重组和架构优化从四方面有利于公司提升经营效率。 1）理顺区域公司权责，减少同一区域内的内部竞争：原架构下，子公司之间存在重 合布局，例如南方水泥、中联水泥、中材水泥在安徽存在重合布局，南方水泥、中联水泥、 天山股份在江苏存在重合布局等，而考核落在各子公司层面，造成同一区域内不同子公司 存在竞争、影响协同。新架构下，将同一区域内的各级子公司均整合至单一区域公司，区 域公司权责清晰，有利于增进区域内统筹和协同。 2）化零为整，进一步发挥规模优势：由天山股份平台进行统筹管理，有利于进一步 发挥规模优势，增强煤炭、水泥包装袋等原料的集中采购；有利于统筹资金调配，降低部 分高负债率子公司的融资成本。

3）深化对标管理，强化资源共享：通过加强各区域公司之间的对标，有利于增强技 术、物流、采购、管理等方面的资源共享。 4）业务拆分，各区域公司可专注主业：水泥、商混骨料、特种水泥业务被拆分至不 同区域公司发展，有利于各区域公司专注各自主业。

2.成长性来源二：高盈利骨料业务快速发展

骨料业务盈利能力较高。2022H1，公司骨料吨价格 48.0 元/吨，吨成本 25.3 元/吨， 吨毛利 22.7 元/吨，毛利率达到 47.36%，高于水泥熟料的 18.32%和商品混凝土的 13.63%。

“十四五”期间，骨料业务仍有望维持较好盈利。 原因一：骨料行业供给端受政府调控，供需平衡、价格合理是调控方向。根据政府有 关文件精神，地方政府部门会合理调控骨料矿权的出让规模和年度开采规模，以促使矿产 资源开发和经济社会发展、区域环境承载力相适应，实现供需平衡、价格合理。且考虑到 行业中已有较多央国企和政府平台参与，若骨料行业供需失衡，矿山出让价格过高或骨料 价格过低，也不利于骨料项目贡献持续性收益。

原因二：局部区域行业格局改善，有利于稳定区域价格。央国企、上市公司在经济或 物流资源较好的华东、华中、华南地区布局骨料较多，有利于稳定区域价格。 原因三：头部企业历来在控制成本上表现较好，且随着行业拿矿壁垒提升，头部企业 具备的多重优势有助于其规避拿矿时的价格竞争。

1）行业拿矿壁垒提升，头部企业具备多重优势以规避拿矿时的价格竞争。骨料行业 供给侧改革以来，拿矿时的资金要求、绿色矿山建设要求均明显提升。央国企或大型企业 具备资金、技术、规范经营等优势，能够满足不断提升的供给端要求，从而提升拿矿竞争 力，规避价格竞争，以合理成本获取矿权，甚至还可发挥政府资源优势，通过与政府的战 略合作、合资经营，取得获矿的“绿色通道”。2022 年上半年全国新出让砂石矿权中，32% 由国企竞得、2%由上市公司竞得、66%由民企竞得；2021 年浙江省出让的 30 宗砂石矿 权中，60%由国企竞得、7%由大型民企竞得。在浙江这样矿山出让规模更大、成交价更高、 环保要求更严格的地区，矿权竞得者的国企化趋势较全国更为明显，体现央国企或大型企 业在拿矿上的竞争优势。

2）水泥企业还存在客户资源、矿山资源、运输资源优势，有利于降低成本。 客户资源：若水泥企业为下游客户一站式供应骨料及混凝土或其他水泥制品，有利于 节约销售费用，保障供应质量，也有利于减少客户多头采购和结算的成本，实现共赢。 矿山资源：水泥企业布局骨料一般有两种模式，①依托在手石灰石矿山和水泥生产基 地，利用尾矿和废石，增设骨料产线；②依托新获得的骨料矿权，新建骨料基地。若是前 者，则能够高效利用原有的生产管理设施、运输设施、矿山资源，摊薄总成本。运输资源：骨料业务可共享水泥、混凝土业务的物流资源，如沿江沿海的码头布局、 智慧物流供应链平台。

3）头部企业对经营风险控制较好，参与竞标理性。骨料项目最大的经营风险在于以 高价拿矿后未来区域价格下行。我们随机选取了 14 个央国企、上市公司在 2022H1 的获 矿案例作为样本，总体上成交溢价率保持较低，大多数成交价仅略高于起拍价。

公司骨料业务有望持续扩张，2021-2025 年产能 CAGR 为 30%。2021 年，公司骨料 业务产能为 1.9 亿吨，销量为 0.86 亿吨。截至 2022 年 8 月，公司骨料产能为 2.4 亿吨， 在建产能 1.3 亿吨，目标 2025 年产能达到 5.45 亿吨，2021-2025 年产能 CAGR 为 30% （产能规划目标数据来源：砂石骨料网微信公众号《【现场直击】2022 东海论坛-第二届中 国砂石高质量发展峰会隆重召开》中国建材新天山水泥监事张剑星致辞）。

我们测算“十四五”期间骨料业务有望年化贡献净利润增速 7.5%。假设 2025 年公司 骨料业务产能为 5.45 亿吨，销量/产能为 75%，吨净利润为 13 元/吨，我们测算得到，2025 较 2021 年的骨料销量增量可贡献净利润 42.00 亿元，是 2021 年公司合计归母净利润的 33.5%，折合 2021-2025 年化贡献净利润增速 7.5%。

3.提分红+大股东业绩补偿承诺，奠定股东回报安全性

公司规划未来三年分红比例不低于 50%。2022 年 10 月，天山股份发布《未来三年 (2022 年-2024 年)股东分红回报规划》，提出在 2022-2024 年每年分配的现金股利不低于 归母净利润的 50%，体现了公司对成长性和股东回报的平衡及对市值管理的重视。

被减值所侵蚀的利润减少有利于分红绝对额的提升。中国建材和天山股份的大额减值 计提在近两年逐步减少。我们在《多角度看中国建材（03323.HK）系列深度报告之二：中 国建材减值之探源溯流》（2021-12-02）中分析过，商誉减值和固定资产减值主要源自公 司实施水泥产能置换，信用减值也有较多源自对其他应收款的“洗澡”，未来大额减值空 间有限。随着技改逐步成为较产能置换更具经济性的产线升级方式，我们预计公司减值有 望进一步降低，被侵蚀的利润释放也有利于分红绝对额的提升。

此外，大股东中国建材提供业绩补偿承诺，托底公司 2023 年利润。据公司此前资产 重组相关公告，中国建材与天山股份签订了《业绩承诺补偿协议》，中国建材转让天山股 份的标的资产（中联水泥 100%股权、南方水泥 85.10%股权、西南水泥 79.93%股权、中 材水泥 100%股权）承诺在 2021-2023 年累计实现的净利润（按“营业收入-营业成本-税 金及附加-四费-所得税费用”计算，且不含少数股东损益）达到 355.18 亿元。若未能实现， 中国建材以现金补偿差额。

2022-2024 年股息率有望分别达到 4.5%/9.0%/6.9%，奠定股东回报安全性。参考我 们对 2022-2024 年 EPS 的预测 0.82/1.63/1.23 元/股（见盈利预测及估值评级部分），假设 每年现金分红比例为规划的下限 50%，则 2022-2024 年每股现金股利为 0.41/0.81/0.62 元/股，若按照 9 元的股价计算，分别能提供 4.5%/9.0%/6.9%的股息率，奠定安全性。