天山股份骨料业务经营及展望分析

我们分析认为，在资源属性强、区域错配的加持下，骨料业务高毛利率可以持续，而公司布局加速， 规模增长亦可持续。

1.骨料资源属性强，高利润与高增长或均能维持

骨料行业万亿市场，空间广阔。根据砂石骨料行业协会数据，2022 年全国砂石产量 174.2 亿吨，同 比下降11.50%。而2022年全国机制砂均价103元/吨，以机制砂价格简单测算行业规模仍然在17,942.6 亿元/年。行业空间仍然广阔。

骨料行业资源属性强。骨料业务门槛较高，主要体现在资源属性上。一方面，多地出台政策禁止采 挖河道天然砂；同时国家大力促进机制砂矿山规模化集中化开采，中小机制砂矿山正逐渐规范化、 加速退出。另一方面，骨料单吨价格低决定了可承受的运费较低，属于“短腿产品”；我国的矿山 资源主要分布的省份与骨料需求的区域存在较强的错配。同时兼具储量、开采条件、运输距离优势 的矿山资源十分稀缺。 骨料产能与需求显著错配。根据砂石骨料网及公司债券募集书，需求方面，2022 年华东地区砂石需 求量为 55.0 亿吨，占我国砂石总需求量的 35%，华中地区为 24.3 亿吨，华南地区为 20.4 亿吨，三 者合计达 99.7 亿吨，占我国砂石总需求量的六成以上；西北、西南、东北与华北四个区域的需求总 量仅占我国总需求量的 37%。而根据砂石骨料网，各区域间产能分布显著无法与需求匹配，江苏、 山东、四川、河北、贵州、湖南、福建等省份的骨料产能不足最为严重。

2016 年后水泥企业骨料业务毛利率快速提高。2016 年后，砂石骨料均价上升较多。一方面，天然砂 逐步开采殆尽进入稀缺状态，导致机制砂的供不应求，从而抬高了机制砂的价格，根据砂石骨料行 业协会发布的《砂石骨料工业“十四五”发展规划》，2020 年我国机制砂占比已达到 80%。另一方 面，中小型矿山逐步被取缔、关停，但新的产能并未及时得到补充，全国砂石骨料均价自 2016 年底 部的 46 元/吨逐步提高到 2020 年的 112 元/吨。在这一阶段，水泥企业由于大多拥有生产水泥所需的 石灰石矿山，且早期拿矿成本较低，因而同时具备了砂石骨料矿山的资源禀赋，骨料业务毛利率得 到较快提升。

骨料业务毛利率高，是公司重点发展方向。无论对于行业内其他水泥企业还是对于公司自身来说， 骨料业务毛利率显著高于水泥与熟料业务，因此骨料业务是新天山未来重点发展方向之一，也是重 组后公司立足的三大翘尾因素中的重要一环。

骨料业务现状：规模行业第一，毛利率居中，单位价格已领先。我们统计了披露了骨料业务毛利率 的 8 家水泥企业骨料业务的规模、毛利率、价格、成本等主要指标。其中，天山股份 2022 年骨料业 务毛利率 47.4%，处于 8 家公司第四名，但天山股份是行业唯一实现 2022 年毛利率同比上升的企业。 天山股份的骨料业务收入规模、销量、产能规模均遥遥领先同行业，且 2022 年较 2021 年仍保持上 升趋势。2022 年，公司平均销售价格 47.8 元/吨，同比小幅下降 1.1 元/吨，但由于同行下降幅度更 大，天山股份的骨料销售均价升至行业第一。

2.骨料业务展望：利润率有望维持，规模或持续增长。

部分观点认为骨料业务高利润率难以持续，但我们分析认为骨料业务毛利率或有望维持。考虑水泥 与混凝土需求下滑、以及产能增量陆续补充到位、新的拿矿成本较高，部分观点预期骨料行业的毛 利率难以维持在当前的相对高位。但我们分析认为，可以从三个角度支撑骨料业务毛利率维持当前 高位。

一、资源属性仍然强。前文分析，骨料的资源壁垒较强，且骨料的需求与供给仍然存在天然的错配， 较高的运费成本导致骨料的运输距离很短，不同区域之间骨料价格差异较大，供需不平衡的矛盾仍 然较强。且根据 2022 年新增矿权来看，仍然以新疆、贵州、云南、黑龙江等省份新增矿权较多，原 本供应不足的江苏、福建等省份新增矿权规模并不多。

二、矿山规模集中，中小矿山退出。前文提到，政策对尾矿处理、单位煤耗、产能规模和集中的要 求在逐渐提高。当前我国的砂石骨料矿山仍然以小矿山为主，政策要求及行业标准提高后，无法达 到要求的中小规模矿山将面临新的改造开支，或者面临退出，这将收缩供给，一定程度上对冲新增 矿山的产能。

三、新增矿权门槛提高，新矿出让节奏或放缓。政策层面，多个省份提高了矿山标准，限制了未来 矿山总数，加强了废石利用、绿色发展的要求。矿山标准的提高，矿山规模的要求和数量的限制实 质上将抑制骨料供给的补充速度，新增矿权出让规模或没有那么快，行业供需紧平衡的状态或将得 到持续。

四、公司层面：资金优势显著，专业能力较强，背靠中国建材，央企资质优秀。骨料行业的资源属 性决定了资金、专业能力与企业资质是最核心的三大优势。根据中国砂石骨料行业协会资料，近年 砂石骨料矿山转让价格通常在亿元以上，这比较考验企业的资金能力，而天山股份作为中国建材旗 下的水泥平台，集团资金相对雄厚。在中国建材的背书下，天山股份通过资本市场进行融资的能力 也相对较强。中国建材集团具备工程设计与工程总承包资质，旗下中国新型建材设计研究院等单位 也能够在矿山的开发、治理、资质管理等多个方面提供技术支持。同时，天山股份的水泥产业链布 局经验也将为骨料业务提供宝贵的技术、环保、管理运营能力。

五、水泥行业龙头，发展骨料业务有产业链优势。水泥本身与骨料有较高的协同性，水泥矿山与骨 料矿山重叠性较高，水泥与骨料终端都是混凝土，又都是“短腿”产品。水泥与骨料在区位布局、 运输链、需求终端等较高的同步性，决定了水泥企业发展骨料有天生的优势。公司是水泥行业产能 规模第一，在水泥产业链积累的经验有望帮助公司扩大并保持在骨料领域的优势。 我们认为公司的骨料业务仍然具备较高成长性。根据公司发布的可转债募集书（20220520），公司 计划募集资金 100 亿元，建设 8 个砂石骨料项目和 3 个水泥绿色改造升级项目。其中，骨料项目公 司计划投入资金 115.73 亿元，计划使用募集资金 64.90 亿元。共建设廊道运输产能 6000 万吨/年（自 用 4000 万吨），砂石骨料产能 10350 万吨/年，溶剂灰岩深加工项目 80 万吨/年，干混砂浆产能 70 万吨/年，商品混凝土产能 60 万方。

公司募投项目净利润回报大，投资回收期短，预期带来中长期成长性。根据天山股份的债券募集报 告，我们整理了公司公告的骨料项目的预计经济效益。8 个项目合计投资额 115.73 亿元，完全投产 后预计年收入 74.64 亿元，预计净利润 23.58 亿元，预计回收期 4.9 年。骨料项目经济效益好，投资 回收期短，预计是公司未来五年主要利润增量来源。

2025 年骨料产能目标 5.45 亿吨，产能规模或仍有升级空间。根据公司监事张剑星在 2022 年 9 月召 开的 2022 东海论坛上的发言，在“十四五”期间，天山股份要在现有基础上投资 200-300 亿元，到 2025 年，产能目标为 5.45 亿吨。2022 年公司骨料产能 2.3 亿吨，可转债募投项目 1.04 亿吨，除此 之外，公司在“十四五”期间或仍有 2 亿吨骨料产能投产规划，骨料产能增速较快。