华润电力主营业务、发展历程与经营分析

具备市场化基因的大型电力央企，绿色转型加速。

1、背靠华润集团，电力资产遍布全国

华润电力控股有限公司是我国大型综合能源运营商，电力资产布局全国 31 个省 区。公司为华润集团旗下香港上市公司，为我国效益最好的综合能源公司之一。 公司围绕电力主业，布局风电、光伏发电、火电、水电、分布式能源、售电、综 合能源服务、煤炭等多业务领域。截至 2024 年底，公司合计权益装机容量为 72.43GW，火电/风电/光伏/水电占比分别为 53%/33%/13%/1%。从项目分布地 来看，27.25%的机组位于华中地区，23.72%位于华东地区，13.98%位于华南地 区，13.20%位于华北地区，10.57%位于西北地区，5.82%位于东北地区，5.45% 位于西南地区。整体而言，公司大部分机组位于中东部经济较发达地区，资产质 量较为优异。

绿色低碳化转型加速，综合能源布局全面开花。公司自 2001 年注册成立起，以 火力发电为发展起点，不断拓展优化业务布局，推进清洁能源发展与综合能源服 务商建设。公司于 2006 年把握可再生能源发展机遇首次进入新能源发电领域， 并于此后不断推进绿色低碳发展，清洁能源装机占比持续提升。“十四五”期间， 公司绿色转型加速，规划新增 4000 万千瓦可再生能源装机，可再生能源装机占 比超 50%。为确保目标顺利实现，公司积极拓展风光领域：2022 年公司建设全 国首个平价海上风电项目“苍南 1 号”，在浙江海域首次实现了批量采用大机组、 全单桩基础型式的实际应用；2023 年，公司并网华润财金红光渔业 800MW 光 伏发电项目，为我国第一批大型风光基地。多措并举下，公司可再生能源并网权 益装机容量由 2019 年的 9.42GW 增长至 2024 年的 34.19GW，5 年 CAGR 达 到 29.4%。截至 2024 年底，公司可再生能源权益装机占比达到 47.2%。

公司背靠华润集团，产业协同助力综合能源发展。公司为华润集团下属唯一电力 整合平台，截至 2024 年底，集团持有公司股份 61.73%。华润集团为我国四大 驻港央企之一，天生具备市场化基因。自 2001 年、2005 年两次“再造华润”计 划后，集团通过收购兼并，培育电力、地产、医药等主营业务板块，成功实现业 务多元化。如今集团布局横跨六大板块、覆盖超 26 个行业，形成明显产业联动 优势。公司依托集团多元化产业布局，协同集团产业加速清洁低碳转型进程。公 司与集团旗下医药上市公司华润三九合作打造多个“药光互补”复合光伏发电项 目，达到绿色发展、乡村振兴、光伏用地审批与中药生产多赢；并与华润化学联 合打造珠海华润化学综合能源服务项目，涵盖余热发电、屋顶光伏、充电桩、智 慧能源管理平台，可实现年减少碳排放量 2.3 万吨。

2、新能源贡献主要业绩，优秀公司治理下，盈利水平领先行业

火水稳健，新能源装机和电量规模快速增长。公司运营权益装机容量自 2019 年 的 40.39GW 增长至 2024 年的 72.43GW，CAGR 达到 12.4%。其中，火电装机 5 年 CAGR 为 4.31%，保持稳定增长趋势；新能源装机 5 年 CAGR 为 29.9%， 规模快速扩大；水电装机基本保持稳定。截至 2024 年底，公司火电/风电/光伏/ 水电权益装机容量占比分别达到 53%/33%/13%/1%。随着装机规模的扩大，公 司售电量规模稳定增长。2019-2024 年，公司售电量年均增速达到 6.84%，其中， 火电电量增速达到 3.6%，新能源电量增速达到 24.0%。2024 年公司附属电厂合 计售电量达 2076.37 亿千瓦时，同比增长 7.4%，其中风电、光伏售电量分别同 比增长 10.5%和 141.5%，火电售电量同比增长 4.0%。

火电仍贡献主要收入，新能源盈利水平优秀，逐渐成为利润主要来源。公司营收 规模整体呈上升趋势，从 2019 年的 677.58 亿港元增长至 2024 年的 1052.84 亿 港元，年均复合增速达到 9.21%；归母净利润从 2019 年的 65.9 亿港元增长至 2024 年的 143.88 亿港元，年均复合增速达到 16.9%，其中，2023 年公司计提资产减值损失 27.49 亿港元，对业绩造成一定拖累。分业务来看，公司火电业务 收入从 2019 年的 571.63 亿港元增长至 2024 年的 796.45 亿港元，年均增速为 6.86%。2023、2024 年火电收入分别同比下滑 2.3%和 0.5%，主要是受到上网 电价下行的影响。可再生能源销售收入从 2019 年的 105.94 亿港元增长至 2024 年的 256.39 亿港元，年均增速为 19.34%。近年来，随着公司新能源装机投产规 模迅速扩大，可再生能源板块整体收入保持较快增长，截至 2024 年底，可再生 能源收入占比已经达到 24%。利润方面，由于 2021-2022 年煤价高企，公司火 电板块连续两年亏损；但与此同时，公司新能源板块盈利规模持续扩大，2020 年起盈利规模已经超过了火电，弥补了火电板块的亏损，使得公司成为 2021 年 极端煤价下唯一一家没有亏损的大型综合能源企业。截至 2024 年底，公司可再 生能源板块实现归母净利润 90.29 亿港元，占公司整体归母净利润的 62.8%。

公司治理优秀，盈利水平领先行业。2021 年因煤价高企，公司毛利率降至 34.43%， 经营净利率降至 0.99%，经营性现金流仅为 74.00 亿港元；随着煤炭价格逐步回 落，公司盈利水平不断修复。至2024年，公司毛利率回升至49.9%，同比+3.1pct； 净利率回升至 15.3%，同比+3.5pct，达到近 10 年最高水平；经营性现金流则达 到 336.95 亿港元，同比增长 16.72%。受益于华润集团整体较高的管理效率和市 场化基因，叠加自身较强的运营能力，公司盈利水平始终处于行业领先位置。

装机扩张下公司资本开支逐年增加，资产负债率持续上升。公司持续进行较大规 模资本开支，以扩大装机规模、完善业务布局，近年来用于新能源建设的支出占 比超 70%。2024 年公司资本开支达 534.33 亿港元，同比增长 19.4%，其中用 于火电机组建设为 97.99 亿港元，占比 18.3%，用于新能源电站建设为 376.52 亿港元，占比 70.5%。2025 年公司计划持续扩大资本开支规模，计划支出 568 亿港元，同比增长 6.3%，其中用于新能源电站建设金额占比 73.9%。2019-2024 年，公司资产负债率呈现上升趋势，截至 2024 年底达到 67%，仍处于行业内相 对较低水平。

公司分红比例稳定，可靠分红预期保证投资价值。近五年公司延续较为稳定的分 红水平，分红比例保持在 40%以上。2021 年，在火电板块大幅亏损的情况下， 公司仍然坚持分红，且分红率高达 67%（经重述后）。2023 年公司每股分红金 额为 1.415 港元/股（包括 0.50 港元/股的上市 20 周年&重回蓝筹股特别派息）， 同比增长 141.47%，分红比例达 61.86%，若去除特别派息，公司 2023 年分红 比例为 40.00%，与 2022 年基本持平。2024 年公司每股分红金额为 1.146 港元 /股，分红比例 40.07%。未来随着煤炭价格的稳定以及公司业务规模的扩张，公 司有望保持较高分红水平。

公司市盈率较行业可比公司偏低。对比港股火电上市企业，公司 2024 年实现 ROE 14.51%，远超可比公司水平，而公司当前 PE（TTM）仅为 6.90 倍，低于 行业均值。公司具有高盈利预期与低估值特征，估值安全边际显著。