华润电力股权结构、业务布局及业绩分析

优质火转绿，风光大发展。

1.背靠华润集团，优质火转绿龙头拟分拆绿电

公司控股股东华润集团是我国四大驻港央企之一，公司是集团旗下唯一电力平台， 拟分拆新能源业务上市A股。2000年以来，经过两次“再造华润”，华润集团形成现 有的业务格局，涵盖大消费、综合能源、城市建设运营、大健康、产业金融、科技及 新兴产业六大领域，旗下子公司有8家在香港上市，8家在内地上市，公司是集团旗 下唯一电力上市平台，业务起于火电并加速布局风电、光伏等新能源资产，同时涉 及售电、综合能源服务等领域，是清洁能源转型的龙头企业。截至2022年末，华润 集团直接、间接持股62.95%。2023年3月，公司发布公告称拟分拆全资子公司华润 新能源上市A股，但分拆后仍并表。

截至2022年公司运营权益装机52.58GW，可再生能源装机占比32.3%。公司大力推 进清洁能源转型，加速布局可再生能源发电业务，截至2022年公司运营权益装机 52.58GW，其中：火电35.58GW、风电15.51GW、光伏1.21GW、水电0.28GW，可 再生能源装机占比32.3%。“十四五”期间规划新增可再生能源装机40GW，十四五 末可再生能源装机将超50GW。

聚焦“三角三线”，电源布局优质覆盖全国。公司管理和拥有246家电厂，聚焦“三 个三角区，三条沿线”(京津唐、长三角和珠三角，京广线、东部沿海线和国家特高 压输电沿线地区)布局电源点，旗下发电项目投资区域覆盖全国大部分省区。其中火 电资产主要分布于江苏、河南、河北、湖北一带的中东部地区，资产质量优异，区位 优势显著；风电资产集中在广东、河南、湖北、山东等省份；光伏资产相对较少，分 布于宁夏、黑龙江等省份。

可再生能源贡献售电量增量，2022年可再生能源售电量占比达20.8%。2017-2022 年，公司售电量CAGR为3.0%，其中主要是可再生能源发电贡献增量，售电量CAGR 为23.6%，火电售电量则基本持平。2022年公司完成售电量1846亿千瓦时（同比 +4.1%），其中火电为1461亿千瓦时（同比+2.6%），可再生能源售电量385亿千瓦 时（同比+10.4%），可再生能源售电量占比由2017年的8.4%提升至2022年的20.8%。 2023Q1完成售电量468亿千瓦时（同比+1.9%），风电、光伏发电售电量分别同比 增长20%以上。 各板块利用小时数稳定，且均超行业平均水平。2022年公司火电/风电/光伏利用小时 数分别为4731、2398、1510小时，超过全国平均水平352、177、173小时。其中火 电和光伏的利用小时较2021年持平，风电利用小时数下降66小时，主要系2022年风 资源偏弱。

公司市场化交易电量比例高，且逐年呈上升趋势。公司市场化交易的范围和规模不 断扩大，2022年公司参与市场化交易的电量达1565亿千瓦时，占售电量比例逐年提 升，由2019年的66%提升至2022年的84.8%。对比各火电和绿电公司，公司市场化 交易电量占比较高，因此市场化交易电价变动对公司的影响较大。

2022年市场电平均电价反超标杆上网电价17.7%，2023年各省电价维持顶格上浮。 煤炭价格高企导致近两年各省电价大幅提升，公司市场化平均交易电价较标杆上网 电价的降幅不断收窄，22年反超标杆上网电价17.7%，主要系公司装机大省江苏、广 东等21年起市场化电价较标杆电价价差反转，江苏、广东等地均上浮20%，电价弹 性显著。同时市场化交易电价上涨带动平均电价逐年上升，2022年超过标杆上网电 价15.0%，2023年度多地中长期交易电价均为顶格上浮，公司有望维持高电价。

2.加速布局火转绿，可再生能源成为业绩压舱石

新能源售电量提升带动公司业绩持续增长，2017-2022年公司归母净利润CAGR达 8.8%。2021年由于煤价大涨火电成本提升导致火电大幅亏损，公司业绩下滑，但新 能源贡献持续提升，2021年公司归母净利润21.4亿港元（调整后同比-71.8%），2022 年火电减亏，新能源维稳，业绩大幅改善，全年实现归母净利润70.4亿港元（同比 +229%），已接近2020年业绩水平。

火电贡献主要收入，可再生能源分部成为业绩压舱石。火电仍是公司主要的收入来 源，2022年火电收入占比达79%，同时可再生能源成长迅速，成为利润增长主力， 2020年起可再生能源利润已超越火电，2021年可再生能源分部利润同比翻倍，板块 实现利润89.3亿港元，填补火电造成的业绩亏损59.4亿港元，成为稳定业绩的压舱 石，2022年可再生能源业务利润小幅下滑至86.4亿港元，火电业务减亏33.6亿港元 带动公司整体业绩大幅好转。

燃料和折旧是主要的成本来源，煤价上涨导致燃料成本大幅提升。燃料成本和折旧 摊销是公司经营的主要成本，2022年燃料成本、折旧摊销分别占经营成本的68.4%、 15.4%。2022年绿电新增装机放缓，公司折旧摊销基本持平，但煤价全年维持高位， 公司燃料成本增至643亿港元（同比+10.0%），带动经营成本同比增长7.9%至939 亿港元。

2019年公司减值计提金额较大，近年减值以火电为主。公司资产减值主要包括火电、 可再生能源、煤矿三大部分，2019年对河南、江苏和湖南的煤炭资产计提了减值13.27 亿港元（并入火电），当年合计减值22.8亿港元达到峰值，此后主要为对因技术改造 而报废的火电设备计提减值。2022年公司资产减值损失10.45亿港元（同比+141.6%）， 主要是对贵州天润煤矿计提减值4.76亿港元及对五间房西一矿应收资源款计提减值 1.89亿港元。

可再生能源业务盈利性强，净利率稳定在47%左右。受煤价影响，2021年火电板块 由盈转亏，净利率降至-10.3%,反观可再生能源板块净利率提升至47.8%，盈利能力 持续增强。2022年受风电利用小时数下降的影响，可再生能源板块净利率略有降低 至46.9%；火电板块盈利减亏，带动2022年公司整体净利率回升至6.6%。

公司资产以固定资产为主，2017年起应收账款逐年提升。公司资产以固定资产为主， 截至2022年总资产达2834亿港元，其中固定资产为1914亿港元，占总资产的67.5%。 公司应收账款来自于售电电费（集团给予客户60日的赊账期）以及可再生能源项目 的电价补贴。2022年伴随可再生能源项目补贴回款，全年收到补贴87亿元，公司应 收账款有所下降，2022年末应收账款达282亿港元（同比-5.3%），占总资产的10.0%。

截至2022年公司总负债1828亿港元，资产负债率64.5%。公司负债规模增加，长期 借款和短期借款是负债的主要部分。截至2022年公司总负债1828亿港元，长期借款 933亿港元，占总负债的51.0%。公司资产负债率相对平稳，且2017年以来稳中有降， 带息负债率不断下降至39.4%（2020年），2020年以来新能源项目开发建设加速， 带动资产负债率有所回升。截至2022年公司资产负债率达64.5%，其中带息负债率 为46.5%。

清洁能源转型加速，公司资本性开支逐年提升。公司处于清洁能源转型的快速发展 期，风光项目和火电建设带动资本性开支逐年提升。2022年资本性开支同比增加76.1% 至351亿港元，主要系风光项目建设加速，共计开支267亿港元（占总支出的76.2%）， 69亿港元用于火电机组的建设和优化改造（占总支出的19.5%）。2022年由于火电 减亏带来经营性现金流同比+226.6%至242亿港元，火电盈利改善支撑绿电建设，公 司预计2023年资本性开支450亿港元（同比+78.0%），其中风光建设支出306亿港元 （占比68.0%），资本支出维持高位。