如何看待民生银行资本债投资价值？

存量不良基本化解，基本面或迎拐点。

民生银行存量不良资产基本化解。在 2022 年度业绩发布会上，民生银行副行长袁桂军表示，2020-2022 年民生银行累计清收处置不良和存在风险隐患的资产超3000亿元，存量风险基本化解完成。截至 2024 年末，民生银行不良贷款率、不良贷款生成率、正常及关注类贷款迁徙率均实现连续 4 年下降。从不良核销与转出来看，2018 年以来不良资产处置力度明显加大，2018-2024 年合计核销与转出不良资产达 3852.09 亿元。由于近几年经营风险偏好明显下移，存量不良资产基本化解，后续资产质量或显著改善。不良资产的处置和回收情况方面，据副行长黄红日在 2025 年6 月26 日召开的民生银行2024 年年度股东大会上介绍，东方集团 2024 年末在民生银行的贷款余额为76.4亿元，较2023 年末减少 19 亿元。同时，相关贷款的担保物系北京地区土地、商业房地产等抵押物，抵押率较为充足。截至 2025 年 5 月末，民生银行向法院就东方集团5 笔案件提起诉讼，并且完成了相关财产的保全。民生银行表示，预计相关诉讼损失金额将不会太大，但具体金额需考虑案件的进展。“泛海系”贷款方面，截至 2024 年末“泛海系”在该行贷款余额为184.84亿元，主要担保物为武汉地区土地，武汉中心大厦在建工程抵押，包括部分商业地产和股权质押。截至 2025 年 5 月末，民生银行与武汉中心大厦开发投资有限公司，武汉中央商务区股份有限公司的 2 笔诉讼已经发布立案执行公告，与泛海控股集团的6 笔诉讼已取得生效判决和予以执行的立案。“泛海系”在民生银行的存量违约贷款抵押率较为充足，随着房地产市场企稳回暖，相关资产回收或有所提高，但仍需观察外部形势的变化。

基于贷款行业结构优化，金融投资信用风险低，不良生成明显下行，资产质量指标改善，流动性指标良好，息差小幅收窄以及存量不良资产基本化解等合理假设，我们预计未来3年民生银行业绩有望小幅改善。

为何说民生银行资本债信用风险较低？民生银行资本工具现存 1750 亿元，均正常付息，过往资本工具进入主动赎回期后均主动全部赎回。截至 2025/06/30，民生银行二级资本债余额 700 亿元，永续债余额1050亿元。历史共有 8 只二永债到期，偿付方式均为主动全部赎回。

民生银行永续债、二级资本债利差高于行业水准。在 2024 年股份行发行的部分剩余期限接近的 12 笔二级资本债中，截至 2025 年 06 月 30 日，民生银行发行的24民生银行二级资本债 01、25 民生银行二级资本债 01 中债行权估值收益率分别为2.203%、2.255%，比中位数 1.943%高约 30bp。

选取剩余期限相近的永续债对比，21 民生银行永续债 01 收益率1.812%，略高出中信银行 8bp，24 民生银行永续债 02 收益率 2.279%，较招商银行高30bp，25 民生银行永续债01收益率 2.307%，高出招商银行及兴业银行 30bp。

我们认为，市场高估了民生银行的信用风险，其二永债收益率下行空间较大，性价比凸显。主要是由于：

1）存量不良包袱基本出清，经营业绩可能逐步改善。民生银行存量不良资产基本化解。在 2022 年度业绩发布会上，民生银行副行长袁桂军表示，2020-2022 年民生银行累计清收处置不良和存在风险隐患的资产超3000亿元，存量风险基本化解完成。截至 2024 年末，民生银行不良贷款率、不良贷款生成率、正常及关注类贷款迁徙率均实现连续 4 年下降。同时，截至 2024 年末，前十大借款客户贷款合计765.51亿元，占贷款总额的 1.72%，贷款集中度水平较低，有利于分散违约风险，减少系统性冲击。由于近几年经营风险偏好明显下移，存量不良资产基本化解，后续资产质量风险可控。

截至 2024 年末，民生银行流动性覆盖率为 161.99%，净稳定资金比例为108.31%，流动性比例为 82.95%，流动性监管指标符合监管要求。核心一级资本充足率为9.36%，一级资本充足率为 11%，资本充足率为 12.89%，资本充足指标总体保持平稳。25Q1民生银行营收同比增速超出预期，经营业绩呈现积极态势。展望未来，我们预计民生银行经营业绩可能逐步改善。

2）民生银行近两年新发的永续债仅设定了无法生存触发事件，减记或转股触发门槛很高。中国商业银行资本工具触发事件分为两类：a.“持续经营触发事件”指商业银行核心一级资本充足率降至 5.125%（或以下）。b.“无法生存触发事件”指以下两种情形中的较早发生者：1.银保监会认定若不进行减记或转股，该商业银行将无法生存。2.相关部门认定若不进行公共部门注资或提供同等效力的支持，该商业银行将无法生存。2019 年底出台的《关于商业银行资本工具创新的指导意见（修订）》规定，“会计分类为权益的其他一级资本工具须设定无法生存触发事件；会计分类为负债的其他一级资本工具，须同时设定无法生存触发事件和持续经营触发事件。二级资本工具须设定无法生存触发事件。在满足上述最低合格标准的基础上，商业银行可根据市场情况和投资者意愿，在合同中自主设定更高标准。”这使得，优先股及早期发行的银行永续债同时设定了无法生存触发事件和持续经营触发事件，后来永续债基本只设定无法生存触发事件。以民生银行 2024 年和 2025 年发行的二永债条款来看，皆只设定了无法生存触发事件，触发门槛高，触发可能性较低，风险较低。

3）股份行的央行金融机构评级皆处于安全边界内。 根据中国人民银行发布的《中国金融稳定报告（2024）》，央行金融机构评级每季度开展一次，从公司治理、内部控制、资产质量、资本管理、市场风险、盈利能力、流动性风险、信息系统、金融生态环境等方面以及特定的红线指标等方面进行全面、客观的评估。评级等级划分为 11 级，分别为 1-10 级和 D 级，级别数值越大表示机构风险越高，D级表示机构已倒闭、被接管或撤销。其中，评级结果 1-5 级为“绿区”，6-7 级为“黄区”，“绿区”和“黄区”机构可视为在安全边界内；评级结果 8~D 级为“红区”，表示机构处于风险较高状态。依据央行 2023 年末金融机构评级结果，24 家主要银行中评级结果为1 级的1家，2级的 11 家，3 级的 7 家，4 级的 3 家，5 级的 2 家。24 家大型银行资产规模占比73.78%。由此可见，12 家股份行评级均处于安全边界内。

4）民生银行资产规模大，为国内系统重要性银行。 截至 2025 年一季度末，民生银行资产规模达 7.78 万亿元，为2023 年20家国内系统重要性银行之一。资产规模如此之大，使得其对金融体系重要性很高，也促使其面临的监管严格程度远远超过一般的银行。

5）股东背景实力雄厚，股权结构较为稳定。 民生银行当前第一大股东为大家人寿保险，其控股股东大家保险集团最终股东为中国保险保障基金有限责任公司，为金融监督管理总局管理下属经营机构，股东背景实力雄厚，且除香港中央结算（代理人）有限公司（25Q1 持股比例 18.93%）及大家保险股份（25Q1持股比例 16.79%）外，其余股东持股比例均未超过 5%，整体股权结构较为稳定。我们认为，当前市场高估了民生银行的信用风险，其二永债仍存利差压缩空间，投资价值较大。