宏观经济基本面核心变化有哪些？

消费“慢变量”与出口和地产 “快变量”的交织。

1.消费：有支撑、但缓慢，国补有望再加码

消费深层次修复有赖于居民就业、收入稳步改善，进而提振信心、突破原有的谨慎态度，下半年仍然表现为“慢变量”。 ➢ 当前居民部门商品消费对国补资金依赖度较高。据商务部统计，2024年消费品“以旧换新”带动商品消费约1.3万亿元，相当于 全年48.8万亿元社零的2.67%。今年1-5月，消费品“以旧换新”带动消费约1.1万亿元，相当于社零20.3万亿元的5.4%。国补资金 使用较快，若不加码则商品消费四季度恐难获支撑。参照国补标准，结合商务部披露的2025年5月末消费品“以旧换新”带动销 售额（未直接披露销售额则以5月份之前披露的销量与销售额时点数据对应测算），乘以平均补贴标准测算财政补贴金额。我们 测算，1-5月国补已使用财政资金约1540亿元（官方口径为已下达1620亿元、后续1380亿元陆续下达），若政策不加码则四季度 可能存在缺口。1-5月消费对国补依赖度高于此前预期、显示消费内生修复偏慢，我们将2025年全年社零增速预测值从一季度末 的5.1%下调至4.9%，但仍显著高于去年的3.5%。

相比于商品消费，服务类消费的“可选”属性更强，在无政策推动下修复节奏大概率较商品消费“更慢”。 ➢ ①居民就业信心不强。从收入的角度看，2020年疫情以来，政府提供支持的转移性收入占比维持相对偏高水平，工资性、净 经营性收入增速有所回落。即使过去两年来，失业率维持较低水平，但居民部门对于就业的信心指数依然偏低。信心不足 导致居民消费偏向于谨慎，特别是对于具有可选性质的服务消费。②工作时长拖累可选消费空间。企业就业人员平均工作 时长整体呈现增长态势，2019年平均为46.2小时/周，而2024年末已升高至49小时/周，这意味着每周居民用于可选消费的时 间压缩了3个小时（相当于两场电影的时长）。横向比较来看，居民部门闲暇时间仍有较多消费潜力有待释放，国家统计局 数据显示，2023年中国劳动者年工作时长大约为2500小时左右，而OECD国家平均为1700小时左右。

在传统的家电、汽车、育儿等方面购买意愿下降后，后续服务消费潜力在于文化娱乐和医疗保健。从央行城镇储户支出意 愿和CPI反映的服务消费价格来看，居民部门的消费意愿和需求发生了一定改变，传统消费中旅游让位于医疗保健，同时文 化娱乐需求持续增长。①一方面，文化娱乐服务需求稳步增长，主要表现为当前以年轻人“悦己”消费为代表的“新消费” 有所增长。②另一方面，随着经济社会发展水平的逐步提升和社会保障体系的持续完善，居民对于健康的重视程度持续提 升，用于医疗保健的支出也有望进一步提升。

2.出口： “对等关税”冲击下全球需求难言起色

美国挑起的关税冲突暂未见到新一轮全面缓和迹象，势必拖累全球增长。“对等关税”90天谈判期（除中国外）将在7月上 旬结束，但至6月中旬只有英国表明与美国即将达成协议。尚未有明确迹象表明其余国家能于近期达成协议，包括欧盟、日 本、印度等经济体。同时，特朗普还在推动以行业、商品为维度加征关税，如6月12日美国商务部宣布自6月23日起对多种钢 制家用电器加征关税，包括洗衣机和冰箱等“钢铁衍生产品”。“对等关税后”，IMF已大幅下调全球经济增速预测。 ➢ 此外，2025年下半年美国经济衰退风险仍存，继续拖累外需。2023年下半年以来，美国失业率持续回升、已临近自然失业率 4.4%，如上破自然失业率水平则意味着美国产出缺口由正转负、加剧衰退风险（但考虑到美联储降息空间充足，最终结果 大概率为美国经济增速放缓、美联储加速降息节奏）。

下半年出口压力恐在四季度逐步显现。中美在5月中旬就关税问题发表日内瓦联合声明，6月中旬中美伦敦谈判延续向好基 调，但尚未达成实质性成果。目前来看，在24%“对等关税”的90天谈判期内（至8月中旬），由于后续关税不确定性可能 继续推动美国企业补库、中国企业“抢出口”与“抢转口”，因而出口有望维持较高景气。但关税谈判结果最终落地后， 海外企业将开始转向消耗前期进口的库存、阶段性暂缓从中国企业进口，因而出口压力恐在四季度逐步显现。 ➢ 我们将2025年全年出口增速预测值从一季度末的0.7%上调至1.8%，但仍显著低于去年的5.9%。主要考虑是：①一季度出口展 现出一定韧性；②美国海关并未禁止，中国企业在报关时将出口的完整商品拆分为税率更低的基础零部件与免税的组装服 务，因而实际关税提升幅度弱于美国政府公布举措；③考虑到谈判期后，美国对华关税提升节奏慢于此前预期。

面对出口压力，预计我国应对举措按顺序依次为：①多元化拓市场。2018年以来我国持续拓展出口目的国，出口中美国占比 持续下降，至2025年1-5月已降至11.9%、排名上美国已下降至第3大出口目的国，与此同时出口东盟占比明显提升、欧盟维 持稳定。②考虑到外需不确定性持续上升，转内销或是后续政策着力点。参照2020年疫情冲击外需和供应链，国务院办公厅 制定了《关于支持出口产品转内销的实施意见》，明确符合国内产品标准的外贸产品便利办理国内商品流通、加强电商平 台和“两新一重”项目对接外贸企业的举措。从行业上看，支持政策有望向外需依赖度较高的行业倾斜，如计算机、通信 等电子设备、船舶、文教娱乐用品、家具、纺服和制鞋。③持续谈判，争取有力结果。落实5月中美联合声明与6月两国元 首通话取得的成果，在框架、机制内谈判，但结果还存在较大不确定性。

3.房地产：地产回暖动能减弱，再度向上难度较大

2024年“9·24”带动地产回暖动能减弱，再度向上难度较大。①从调控政策看，首付比例、房贷利率、限购举措和税费四 个方面来看，当前地产调控基本上处于历史“最松”状态，政策从需求进一步加码的空间小、难度大。2025Q1新发放房贷 利率较2024Q4小幅反弹4BP，也表明当前政策端略偏向于谨慎。②2024年四季度受政策提振信心影响，部分需求得以提前释 放，难以支撑较强的成交量和价格改善。以一线城市二手房价环比和二三线城市新房价环比三个具有代表性的房价指标来 看，2025年春节后房价并未出现改善态势，也表明年内下行压力较为突出。特别是2025年5月，四个一线城市二手房价首次 环比全部下跌，北京、上海、广州和深圳分别下降0.8%、0.7%、0.8%和0.5%。

二手房交易热度快速消退，有待新一轮政策刺激。进入4月后，二手房交易热度快速下滑。全国百城二手住宅挂牌均价环比 均为负、平均为-0.95%，一线城市仅1月、3月小幅为正。选取北京等9个热点城市，考虑到二手房成交中有相当部分为“买 一卖一”的改善性需求，上半年趋势可能在下半年形成一定惯性，以当年春节期间二手房成交面积作为基准标准化各月成 交面积表示年内趋势，如后续无新一轮政策托底，2025年下半年可能会出现类似于2021年快速下滑走势。

相比之下，从过去两年的情况看，二手房成交热度回升有赖于新一轮政策刺激。如：2023年8-9月“认房不认贷”、降首付、 降利率等政策组合拳；2024“5·17”采取降低首付比例、取消房贷利率下限、下调公积金贷款利率等措施；2024年9月中央 政治局会议明确提出房地产“止跌回稳”。

新房销售持续承压，拖累地产投资。2025年3月中旬之后，新房销售从同比强于2024年转变为弱于2024年，在过去几年同期 中处于偏低水平。同时，商品房库存依然高企，去库压力偏大。2025年5月商品房待售面积7.74亿平方米，较2023年末的6.73 平方米大幅增长1亿平方米；库销比（以过去12个月平均销售面积测算）达9.7个月，较2023年末的7.2个月提高2.5个月。表明 当前严控增量、优化存量、消化库存基调下，还需商品房收储等政策加速落地。 鉴此，我们较一季度末下调了2025年全年房地产开发投资预测值，从-8.1%下调至-9.9%，降幅较去年-9.6%小幅扩大。