药师帮发展历程、股权结构与经营分析

深耕院外医药 B2B 市场十载，公司正式步入收获期。

1. 深耕院外医药 B2B 市场十载，坐拥国内最大的数字化医药交易与服务网络

药师帮成立于 2015 年，是中国院外医药产业最大的数字化综合服务平台。药师帮致力于用数字化赋能院外医 药市场的参与者，包括药企、药品分销商、药店及基层医疗机构，努力以安全高效的方式将医药健康产品及 服务带给下游，使用户都能以公平且透明的价格轻松获得大量、全面且有品质保证的药品。药师帮以让好医 好药普惠可及为使命，驱动医疗健康生态系统整体效率的提升。通过深耕基层市场，药师帮积累了强大的数 据能力，构建并不断完善业务模式，以满足院外医药市场数字化日益增长的需求。截至 2024 年，药师帮覆盖 49.1 万家药店及 33 万家基层医疗机构，渗透全国 98.9%的县域和 91.2%的乡镇，其中月均活跃买家达到 43.3 万个，建立起国内最大的数字化医药交易与服务网络。 回顾公司发展历程，公司可划分为 3 个发展阶段：①发展初期（2015-2018 年），2015 年公司推出了药师帮 APP 并开始运营平台业务，2018 年公司于开曼群岛注册成立，并进行内部重组。②业务拓张阶段（2019-2022 年），2019 年公司 GMV 首次突破 100 亿元人民币，并开始运营自营业务。2020 年公司开创厂牌首推业务，且 GMV 约 200 亿元人民币。2021 年公司注册买家达 40 万个，且推出光谱云检及小微仓。③业绩渐入收获期 （2023 年至今），2023 年公司于港交所上市，2024 年公司实现扭亏为盈，2025 年前 4 个月厂牌首推业务（包 括该集团自有品牌业务）交易总额为约 7.17 亿元，同比增长 108.1%。

2. 公司处于无实控人状态，业务布局明晰

从股东结构上看，目前公司处于无实控人状态，目前公司的大股东为 MIYT（截至 2024 年末持股比例为 18.54%），MIYT 的实际控制人为创始人张步镇先生。公司第二大股东为 Internet Fund（持股比例为 11.8%）， 其控股股东为老虎基金。百盈发展（持股比例为 9.37%）及新达置业（持股比率为 2.43%）的实际控制人均为 朱孟依先生。H Capitial（持股比例为 8.26%）的实际控制人为陈小红女士。此外，DCM 持股比例为 7.89%， 而上海复星持股比例为 5.92%。 从附属公司布局上看，子公司可划分为 5 个类别，分别为药品及保健品批发、平台及软件服务、物流、投资 控股及其他。在药品及保健品批发方面，公司拥有诸如东健医药、帝豪药业、金石药业等附属公司。在平台及软件服务方面，公司的核心附属公司为速道易信息、金方尚药、速道易商务和速标信息。在物流服务方面， 公司核心的附属公司为速道物流和一块物流。在投资控股领域，公司核心附属公司为乐药科技、君合慧联和 空间折叠。此外，阅微医学和光谱健康主要从事医学检测服务，而小微仓智能则主要从事智能药房服务。

公司上市前经过多轮融资：①天使轮到 C 轮融资。2015 年 4 月至 2018 年 6 月期间，在上市公司注册成立前， 上市公司强生广州速道进行了多轮境内融资。2018 年 12 月公司对当时集团进行内部重整，此后广州速道当时 部分股东成为上市公司的股东，而广州速道则成为上市公司的附属公司。因此，公司向最初认购广州速道股 份的投资者发行公司天使轮至 C2 轮优先股。②D 轮融资有 3 家公司参与，分别为 Internet Fund（持有 2000 万 股）、H Capital（持有 1000 万股）以及 DCM（持有约 330.81 万股）。③E 轮融资有 5 家公司参与，公分别为百 盈发展（持有 1735.78 万股，对价 1.5 亿美元）、百度（持有约 347.16 万股，对价 0.3 亿美元）、阳光人寿（持 有约 347.16 万股认股权证，对价 0.3 亿美元）、Genius II Found（持有 267.04 万股认股权证，对价约 0.23 亿美 元）、广州新星花城（持有 57.86 万股认股权证，对价约 500 万美元）。此外，公司上市进行 1 股分拆为 4 股， 因而每股成本需除以 4 来推算上市后的持股成本。

3.2024 年战略性扭亏为盈，公司正式步入收获期，“快周转+大额现金沉淀”具备稀缺性

规模&成长性分析：近 4 年收入 CAGR 约 21%，2024 年战略性扭亏为盈，公司正式步入收获期

从营收的维度上看，2021-2024 年间公司收入 CAGR 约 21%，2019-2024 年间公司收入 CAGR 约 41%。2024 年 宏观经济及医药行业整体承压，在这样的背景下，公司收入端仍实现约 5%增长，其中自营业务增长约 6%， 平台业务增长约 1%。从收入构成上看，目前公司以自营业务为主，2024 年公司自营业务收入占比约 94.8%， 而平台业务收入占比约 4.92%。

2020-2023 年间公司总 GMV 复合增速约达 34%，2023 年公司总 GMV 达 469 亿元。其中，2020-2023 年间平 台 GMV 复合增速约 28%，2023 年平台 GMV 为 285 亿元；2020-2023 年间自营业务 GMV 复合增速达 45%， 2023 年自营 GMV 为 184 亿元。

从产品类别上看，2022年药师帮APP上所交易产品结构分别为处方药占比约47.2%，非处方药占比约32.8%， 而其他医疗健康产品占比约 20%。单从自营业务上看，处方药占比约 54.4%，非处方药占比约 37.9%，而其他 医疗健康产品占比约 7.8%。

从其他收入的构成上看，该项目主要由政府补助以及沉淀资金收益组成（诸如银行利息收入、以公允价值计 量且其变动计入当期损益的金融资产投资收入以及其他），由于公司的资金周转较快，叠加存在沉淀资金，因 而沉淀资金为公司贡献额外收入，自 2024 年沉淀资金收益占收入比例约 0.44%。

从利润维度上看：①在经调整净利润方面，2023 年公司经调净利润扭亏为盈，2024 年公司经调整净利润同比 增长约 20%（2024年公司经调整净利润达 1.57亿元）。从净利率角度上看，2024年公司经调整净利率达 0.88% （同比提升 0.11 个百分点）。②在归母净利润方面，2024 年公司实现扭亏为盈，2024 年公司归母净利润达 0.3 亿元，归母净利率达 0.17%。

2020-2023 年间公司税后利润均处于亏损状态，2022-2023 年间亏损额度较大，主要系 2022-2023 年间存在以公 允价值计量且其变动计入当期损益的金融负债的公允价值变动（主要系公司发行的优先股）。2023 年 6 月 28 日公司所有优先股于上市时自动转换为 491,225,068 股本公司普通股，且该等优先股于 2023 年 6 月 28 日的公 允价值经参考每股股份 20港元的首次公开发售发售价而计量，因而 2024年起已不存在其公允价值变动而对利 润产生影响。

目前公司有 2 项股份激励计划，分别为 2019 年股份激励计划和 2023 年股份激励计划。根据 2019 年股份激励 计划，公司能够授出购股权、单位购买权或单位奖励，使持有人每持有一份购股权╱单位可获发两股股份。 上市后，公司不再根据 2019 年股份激励计划授出任何新激励单位（或奖励）。根据 2023 年股份激励计划，公 司能够授出购股权或限制性股份单位，使持有人每持有一份奖励可获发一股新发行或现有股份。 根据 2019 年股份激励计划及 2023 年股份激励计划，就于 2024 年内向合资格参与者授出的所有购股权及奖励 可予发行 11,775,400 股新股，相当于公司已发行股份加权平均数约 1.79%。

盈利能力分析：销售费用率稳步下降，盈利能力有望稳步提升

在毛利率方面，2022-2024 年间公司综合毛利率均维持在 10%以上，2024 年公司综合毛利率达 10.13%。若分 业务看，公司平台业务毛利率较高（主要系平台业务的商业模式为根据 GMV抽取佣金），2022-2024 年间平台 业务毛利率维持在 82%以上，2024 年平台业务毛利率达 83.43%。2022-2024 年自营业务毛利率均维持在 6%以 上，2024 年自营业务毛利率在 6.15%。 在期间费用率方面，公司核心的费用支出为销售费用。2024 年公司销售及营销费用率为 8.16%，一般行政及 管理费用率为 1.98%，研发费用率为 0.53%，财务费用率为 0.06%。从趋势上看，销售及营销费用率下降显著， 我们认为主要得益于销售人效提升，以及规模效应带来的综合作用。一般行政及管理费用率和研发费用率则 较为稳定。

从销售及营销费用结构上看，公司核心销售及营销费用支出为薪金及福利、营销及推广费用以及履约费用。 2023-2024 年公司暂未披露薪金及福利、营销及推广费用的具体明细，若以 2022 年分析，2022 年公司销售及 营销费用率为 9.29%，其中薪金及福利费用率为 5.11%，营销及推广费用率为 1.44%，而履约费用率为 2.19%。 由于规模效应以及精细化运营的综合作用，履约费用率从 2021 年的 2.35%逐步下降至 2024 年的 1.74%。

从人员结构上看，2024 年公司总人数有 6763 人（同比增长 7%），其中销售及营销人员人数有 3014 人（同比 增长约 1%，占总人数的 45%）。从人效上看，2022-2024 年间公司销售人员的人效持续提升，从 2022 年的 496 万元/人提升至 2024 年的 594 万元/人。

营运能力分析：现金循环周期约-31 天，2024 年末账面现金及现金等价物约达 34 亿元

由于公司主要面向院外下沉市场，业务模式具有小额、高频等特点，因而整体周转效率较高。2024 年公司现 金循环周期约为-31天，其中存货周转天数约33天，应收账款周转天数约1天，而应付账款周转天数约65天。 从趋势上看，2021 年到 2024 年间公司现金循环周期持续优化，从 2021 年的-17 天到 2024 年的-31 天。一方面 系应收账款周转天数有所缩短，另一方面系应付账款周转天数有所延长，我们认为这主要是规模效应带来的 公司对上下游议价能力的提升。

从现金循环周期上看，公司现金循环周期比九州通（约 9 天）、1 药网（约 7 天）更强，一方面系九州通的业 务中有部分是医院批发配送且大部分是针对线下院外批发配送，线上 B2B 规模相对九州通的基本盘而言较小， 另一方面 1 药网的客户群体与公司略有区别（因而 1 药网的账期略长于公司）。公司的现金循环周期介于京东 健康和阿里健康，主要是因为公司主要面向单体店等院外下沉市场，业务模式具备小额、高频等特征，因而 现金流特征与京东健康和阿里健康较为类似。若与传统线下连锁药店相比，公司的现金循环周期稍微弱些， 主要系线下连锁药店的应付账款账期较长，2024 年益丰药房应付账款及应付票据账期约 221 天，而大参林约 158 天，老百姓约 163 天，而公司大概 65 天。

2024 年公司的应付账款账期有所延长，致使公司账面沉淀资金增加；叠加公司营运资金变动前经营现金流量 有所改善，最终公司经营活动所得现金净额有所提升（2024 年经营活动所得现金净额为 6.56 亿元，同比提升 约 2.05 亿元）。

从存量现金上看，2024 年末公司现金及现金等价物约 33.75 亿元，其中定期存款约 5.36 亿元（占比 16%），以 公允价值计量及其变动计入当期损益的金融资产约 6.96 亿元（占比 21%），受限制银行存款约 11.35 亿元（占 比 34%），银行结余及现金约 10.09 亿元（占比 30%）。