西麦食品商业模式、渠道布局与利润分析

燕麦行业领导者，西麦大健康布局发展可期。

1.西麦产品创新扩容，复合燕麦成为第一大业务

专注燕麦三十年，打造燕麦全产业链：公司自 1994 年创立起便聚焦燕麦行业， 致力于做“好燕麦”，构建了燕麦全产业链，形成了“从田间到餐桌”完整的产 业链闭环。原料端，公司全球布局燕麦产区，拥有澳洲绿色燕麦专属农场、中国 张北坝上有机燕麦基地、呼伦贝尔绿色燕麦基地；生产端，公司拥有广西贺州、 河北定兴、张北、江苏宿迁四大生产研发基地；工艺端，公司掌控全产业链6大环 节、118 道生产工序，树立了燕麦行业标杆；研发端，公司以消费者需求为导向， 开展燕麦品种及营养成本研究与检测，积极推进“食养结合”项目研究，加大产 品研发投入，持续开发大健康等专业产品。 从纯麦到复合燕麦，产品创新扩容：公司坚持以消费者需求为导向，不断推 进产品升级创新，全面推动燕麦作为健康食品的品类发展，2024 年核心品类纯燕 麦片、复合燕麦片、冷食燕麦片、其他产品分别占比 37.2%/44.9%/7.9%/7.2%， 纯麦作为公司核心产品规模稳定，复合燕麦近几年快速发展成为第一品类，冷食 燕麦快速扩张后规模回落至相对稳定，其他粉类、大健康等产品快速成长。公司 公司坚持聚焦大单品策略，以研发带动产品升级，全面推动燕麦产品作为健康食 品的品类发展。

纯麦规模稳定，奠定市场地位：纯燕麦是公司的基础业务，经过超过二十年 的深耕发展，纯麦业务进入成熟期，维持在高个位数的平均增长，收入占比 40% 左右，2024 年规模达到 7.06 亿元。公司在纯麦热食研发领域积极开展燕麦品种和 营养成份研究和检测，强化差异化竞争优势，进一步奠定提升西麦在燕麦行业的 市场地位。 复合燕麦快速发展，成为第一大品类：复合燕麦片受益于公司不断产品创新、 燕麦作为主食观念的改变以及西麦品牌力的提升，规模得到快速提升，从 2020 年的 2.42 亿元提升至 2024 年的 8.51 亿元，收入占比超过 40%，并成为公司第一大 品类。 冷食燕麦片是公司顺应市场需求，结合消费者需求进行了重点产品开发， 2020 年推出当年规模破亿，但后续随着消费热潮褪去，冷食燕麦消费趋于理性， 公司规模相应也有所收缩，但仍维持在1亿左右的销售体量。其他品类中公司沿着 大健康布局的蛋白粉等产品规模快速上升。

战略并购德赛康谷，进入酸奶盖燕麦市场：2024年公司完成并购德赛康谷，德 赛康谷主营酸奶盖相关产品，为国内领先乳品企业提供酸奶盖产品，在酸奶盖行 业中处于领先地位。公司借助德赛康谷进入与燕麦主线相关联的酸奶盖细分市场， 符合公司在燕麦谷物领域进行横向扩张的需求，增加公司业务增量，为公司以燕 麦为核心多样化发展奠定基础。 拓展大健康业务，扩大业务边界：公司 2022 年开始以“健康中国”为战略指 引布局大健康产业，一方面通过科技研发赋能燕麦食品研发创新，将研发转化为 产品推动成果落地，增厚公司业绩；另一方面通过并购投资、孵化合作等方式加 速大健康业务发展。大健康是西麦“再造一个新西麦”的重要抓手，带动公司真 正实现从单一燕麦谷物到燕麦、大健康双轮驱动。公司根据消费者对健康产品的 需求，23 年推出了拥有动植物双蛋白并特别添加活性益生菌调节肠道健康的益生 菌蛋白粉，一经上市受到消费者认可，24 年继续推出了高钙益生菌蛋白粉、益生 菌植物蛋白粉、胶原蛋白肽蛋白粉、红参肽饮、胶原蛋白肽等产品，不断丰富大 健康产品线，持续提升客群的跨度和消费粘性，产品品类进一步丰富。中长期来 看，公司将开发更多的功能性营养食品，未来将升级进入精准营养-特医特膳食品 赛道，进一步提升公司在健康食品领域的专业能力。

2.线上线下渠道完善，新零售表现亮眼

公司拥有完善的线下、线上全渠道矩阵，并积极拥抱新零售渠道，同时尝试 出海业务。线下渠道实现逆势增长，线上高增占比快速提升，新零售全面布局， 出海业务积极推进。 线下全国化渠道：公司线下销售网络完善，通过直营和经销相结合的模式搭 建了全国化的销售渠道。公司通过直营与大型连锁商超形成了紧密的合作关系， 借助于大型商超的合作树立了良好的品牌形象和市场口碑；经销端建立了庞大高 效的经销商网络，通过经销渠道进入众多地区性中型连锁超市、小型超市、便利 店、批发市场及其他渠道。公司在线下形成了多层级、广覆盖、高效率的立体线 下营销网络体系，产品遍布各大省市自治区，覆盖城市社区、广大乡镇和农村地 区。 线下补强，夯实竞争力：公司线下渠道持续聚焦重点区域，夯实优势区域市 场地位，聚焦单点提升及渠道精耕；同时通过持续精耕，积极拓展重点城市在进 场零售业态的铺市渗透，进一步对优势区域渠道下沉，重点打造“百万县城、千 万城市、亿元省区”，扩大县城区域销售占比。具体来看，公司地域提升成效显 著，2023 年新增百万县城 28 个，千万城市 6 个，亿元省份 1 个，进一步完善全国 市场布局，24 年线下业务同比增长 14%，实现逆势增长。数据端来看，南方作为 公司核心市场，通过市场聚焦规模持续提升，从 2020 年的 4.43 亿元提升至 2024 年的 11.13亿元；北方市场通过公司加大弱势市场打造，规模稳步提升，竞争力进 一步提升。

积极布局新零售，提升市场占有率：随着线下渠道格局不断变化，新渠道和 新机会层出不穷，公司也在积极拥抱新渠道，初见成效。公司重点发展并持续开 发零食渠道，社区团购、社区便利、生鲜超市等新渠道，多渠道创新突破，推动 业务规模持续提升，2023 年零食渠道销售同比增长超过 180%，2024 年同比增长 接近 50%，渠道重要性不断持续提升；2024 年新零售渠道 GMV 销售规模超亿元， 同比增长 35%。2025 年公司在山姆上市新品“MAK MAK 日式芦笋滑蛋豚骨风味 燕麦粥”，打开会员超市渠道，产品销售情况良好，有望后续上架更多产品，进 一步打通以山姆为代表的会员超市的布局。

重视线上渠道发展，主流电商平台市场第一：公司重视电商业务，加快线上 发展布局；一方面立足传统电商，充分发挥产品力及品牌优势，探索电商运营新 路径、新方法，另一方面加速发展社交电商，通过优化产品结构、提升用户体验 以及加强营销创新等举措，构建电商业务的竞争力，规模持续扩张。公司电商渠 道全面布局，覆盖了天猫、京东、拼多多等 B2C 平台，京东京喜通、阿里零售通 等 B2B 平台，抖音、快手、小红书等兴趣电商平台，以及兴盛优选、美团优选等 热门社区团购平台，同时与京东到家、美团、多点等 O2O 大平台深入合作。 公司线上业务快速发展，已成为公司增长的重要引擎，2023 年线上渠道收入 同增近 30%，2024 年同比增长超 17%。抖音作为公司的核心平台，做到平台冲饮 燕麦类目市占率第一，2024 年 GMV 超 4.5 亿元，打造冲饮燕麦细分领域的亿元+ 店铺2个，多个单品位列榜单前列，借助抖音巨大的品牌宣传力和流量，带动了公 司在其他线上渠道的快速发展，做到了京东、淘宝平台等各大主流电商平台的燕 麦品类 GMV 的第一。

积极尝试出海业务，市场突破可期：公司 2024 年成立国际业务部，打造稳定、 高效的国际化供应链，一方面持续稳定的开展原料贸易业务，另一方面将西麦品 牌“SEAMILD”和威廉姆斯食阁“WILLIAMS’PANTRY”推向世界，公司已经和 海外多个经销商客户建立了合作关系，落地了美国、新加坡、马来西亚、菲律宾、 中国香港、荷兰、意大利、迪拜等十多个国家和地区，其中东南亚和欧美是首批 核心市场。海外多个国家有燕麦消费习惯，无需前期大量的消费者教育，市场进 入难度较小，海外市场突破发展可期。

3.燕麦价格下行，利润弹性可期

净利率受多重因素震荡，毛利率影响最为明显：近几年公司利润波动较大， 利润表现整体弱于收入，相应的净利率处于下行通道，从 2018 年的 16.1%降至 2024 年的 7.02%，盈利能力表现一般。具体拆分来看，1）多数年份净利率的波 动受毛利率影响最为明显，公司毛利率 2018-2022 年亦处于下降通道，2023 年掉 头向上，24 年有所承压；2）销售费用率年度之间有所波动，维持在 30%左右；3） 管理费用 18-21 年逐年小幅上升，22-24 年稳中有降；3）部分年份受公允价值变 动和投资收益等因素影响。综合来看，公司近几年净利率下行主要受毛利率下行 和销售费用率波动影响。

毛利率主要受成本和结构影响：公司毛利率自 18-22 年承压，主要受原料成 本、产品结构和渠道结构三大核心因素影响，其中成本是核心因素，产品结构调 整贡献正向因素，渠道结构对毛利率有所拖累。

成本：燕麦作为公司第一大原材料，成本占比 40%左右，公司所用燕麦 90%来自于进口澳麦，澳麦进口价格受供需关系、汇率等因素影响。进口 燕麦价格 19 年上半年进入上涨周期，一方面供给量稳定，但需求量提升， 另一方面汇率走低对进口澳麦价格也有所影响，因此最能体现原料价格 的纯麦产品的毛利率在澳麦价格上涨较多的 20 年和 22 年下降较多。

渠道结构：公司以线上为主的直营渠道占比从 2019 年的 25%提升至 2023 年的 40%+，直营渠道毛利率远低于经销渠道（24 年直营毛利率 35.42%， 经销 46.46%），因此渠道结构的变化对毛利率也有一定的拖累。

产品结构：复合燕麦产品价值感更强，毛利率高于纯麦产品，随着复合 燕麦占比提升，对整体毛利率有正向拉动作用。

多项举措提升费用使用效率：公司销售费用率维持在 30%左右，费用率波动 对净利率亦有所影响。公司销售费用率提升主要系宣传推广费用投放加大，其中 线上渠道特别是抖音渠道，需要持续的流量费用投入，使得销售费用率提升。公司积极采取了多项举措控费增效，提升销售费用使用效率，线上充分发挥自身电 商团队作用，降低外部渠道依赖；线下通过更为细致有效的费用考核机制，提升 人均创收。

成本变化对毛利率和净利率影响的敏感性测试：25 年燕麦价格处于下降通道， 我们进行了敏感性测试，假设燕麦价格下降 5%左右，会给毛利率带来 1pct 的提 振；如果下降 10%左右，毛利率有望同比提升 2-3pct，相应的有望带来净利率的 提升，考虑费用率优化，利润率弹性更为明显。