中孚实业发展历程、股权结构、业务布局与营收分析

铝企老兵重整再出发，市场地位坚实而稳固。

耕耘铝业三十载，轻装上阵再出发。中孚实业成立于 1993 年，由巩义市电厂、巩义市电 业局、巩义市铝厂共同发起设立。1998 年，巩义市国资局，巩义市铝厂将所持公司股份 划转至豫联集团，划转后豫联集团成为公司控股股东。1999 年，公司与豫联集团进行资 产置换，以发电机组置换了豫联集团下属铝业分厂，公司从原来单纯从事火力发电，转 变成为铝电合一的电解铝生产企业。2002 年，公司在上交所挂牌上市。

受计提大量的资 产减值及供暖季限产政策等影响，2018 年公司利润亏损严重，2019 年公司被实施退市 风险警示；2020 年由于不能清偿到期债务，公司及 5 家子公司的债权人陆续向法院申请 重整。2021 年底公司重整计划执行完毕，2021 年公司盈利扭亏 2022 年成功摘帽。目前 公司拥有“煤-电-铝-铝加工”较为健全的产业链优势，主营产品包括易拉罐的罐体、罐 盖、拉环等，并配套有煤炭开采、火力发电等产业，年产 69 万吨铝精深加工、配套 75 万吨电解铝（其中绿色水电铝 50 万吨、火电铝 25 万吨）、15 万吨炭素、90 万千瓦电力、 225 万吨原煤的产能规模。

公司控股股东为豫联集团，VIMETCO NV 为公司实控人。根据 Wind 披露 2024 年数据， 豫联集团持有公司 20.23%股权成为公司控股股东，VIMETCO NV 通过持有东英工业投 资有限公司 100%股权间接持有公司 19.6%股权，成为公司实际控制人。通过公司多年 的发展，其拥有多家控股子公司，其中中孚铝业、广元林丰铝电和广元高精铝材主要生 产电解铝和铝加工产品，而新丰煤矿、金岭煤业和慧祥煤业主要生产煤炭。子公司中孚 铝业成功通过环保绩效 A 级评审，广元市林丰铝电有限公司被评为节能降碳标杆企业及 重点用能行业能效“领跑者”，中孚高精铝材公司被认定为国家级“绿色工厂”，四川中 孚公司 29.8 万吨产能获得行业首批绿电铝认证，取得了四川省清洁能源消纳凭证。

固定资产投资增加及供暖季限产政策影响，2017-2018 年公司利润亏损面临退市风险。 2018 年前公司电解铝生产基地全部位于河南郑州地区，电解铝作为高耗能行业受到综合 治理“2+26”城市大气污染排放限制，冬季采暖季期间，中孚铝业所属电解铝生产需执 行限产措施，限产比例为 20%-50%，限产举措对公司产生重大影响。另外，2017-2018 年，公司计提存货减值、坏账准备及固定资产减值共计 11.76 亿以上，叠加限产影响， 公司连续两年利润亏损，2019 年公司被实施退市风险警示。

2021 年公司执行重整计划，债务有序处置。2021 年 8 月，公司公告重整计划，根据计 划，公司以当时的总股本 19.61 亿股为基数，按每 10 股转增 10 股的比例实施资本公积 转增股本，转增后总股本增至 39.22 亿股。转增形成的股票不向原股东分配，全部无偿 让渡，其中约 11.63 亿股用于抵偿相关债务，剩余股票由管理人进行附条件公开处置， 处置所得用于支付破产费用、偿还共益债务、清偿债务及补充流动资金等。2021 年 12月，公司公告重整计划执行完毕。据公司重整计划中的经营方案，公司 2021、2022、 2023 年归母净利润数值应分别不低于 6 亿元、8 亿元、14 亿元，或归母净利润数值合计 不低于 28 亿元；2021-2023 年公司分别实现归母净利润 6.56/10.50/11.59 亿元，完成 业绩承诺。

公司近年归母净利润呈现增长态势，铝加工和电解铝板块为公司核心业务。2020-2024 年公司营业收入由 81.8 亿元增长至 227.6 亿元，CAGR 为 29.2%；同期归母净利润由17.8 亿元增长至 7 亿元，CAGR 为 8.7%，2021 年资产重整后公司盈利能力得到明显改 善，而 2024 年归母净利同比减少主要系电解铝主要原材料氧化铝价格上涨和用电成本 增加所致。从产品结构看，公司以铝加工产品和电解铝作为核心产品，2018 年后部分电 解铝产线由河南转移至四川，大大提高了电解铝生产效率。2020 年以来电解铝产量快速 提升，2024 年铝加工产品产量 67.75 万吨，其贡献公司 63%的收入，是公司第一大业 务支柱；电解铝实现产量 40.88 万吨，其贡献公司 32%的收入，且近些年电解铝板块营 收占比小幅提升。

2020 年-2023 年公司销售净利润快速增长，其内生性逐渐增强。据 Wind 统计，2020 年-2024 年，公司销售毛利率由 19.14%减少至 9.7%，销售净利率由-31.7%增长至 3.29%，2020-2023 年销售净利率实现大幅增长，说明公司“煤-电-铝-铝加工”全产业 链布局优势逐渐显现，公司经营稳定性逐渐加强。分板块看，铝加工板块和电解铝板块 近些年毛利率存在波动，截至 2024 年，电解铝板块毛利率为 12.06%，同比减少 9.96 pct，铝加工板块毛利率为 8.16%，同比减少 2.88 pct。电解铝毛利率近两年出现波动主 要因为原材料动力煤价格、氧化铝价格波动影响以及用电成本增加所致。

公司 2016-2024 年资产减值存在波动，2020 年后减值逐渐减少，轻装上阵。近年来， 公司根据煤炭行业政策要求、原材料价格影响及电解铝产能转移影响，计提不同程度的 资产减值。根据公司公告披露，2016-2024 年计提金额总计 38.5 亿元，其中 2020 年计 提资产减值高达 13.7 亿元，主要集中于豫联集团的煤炭业务减值。2021 年公司计提减 值损失 1.36 亿元，同比减少 90%，2022 年计提减值损失 0.7 亿元，同比减少 48.5%， 2023 年计提减值损失 0.65 亿元，同比减少 7.1%，2024 年计提减值 1.14 亿元，同比增 长 75.4%，可以看出公司资产减值处于低位水平，盈利能力有望改善。

对比同行，公司期间费用率处于高位水平，未来仍有较大下降空间。我们整理了 2020 年 -2024 年公司四费水平及 2020 年-2024 年同行期间费用率水平（财务费用、管理费用和 销售费用），可以看到公司除销售费用，其余三费水平均实现下降，分拆来看，公司销售 费用稳定在 0.2%，管理费用由 3.4%减少至 1.7%，研发费用由 4.9%减少至 1.8%，财 务费用由 17.8%减少至 0.9%。对比同行来看，公司期间费用率处于中高位水平，2024 年期间费用率为 2.9%。2024 年期间费用率微减主要受财务费用和管理费用减少所致， 财务费用减少主要因汇兑收益增加，而管理费用减少受本期股权激励款分摊费用减少所 致。

公司重整完成后资产负债率处于同行低位水平，2025 年推出未来三年分红回报规划彰 显公司经营信心。复盘 2020-2024 年公司资产负债率情况，可以看出公司资产负债率持 续下降至 2024 年的 33.1%，对比同行处于低位水平。分红来看，2025 年 4 月公司发布 未来三年（2025-2027 年）分红回报规划，公司采用现金、股票或者现金与股票相结合 的方式分配利润。公司优先采用现金分红的利润分配方式。公司计划 2025 年-2027 年度 每年以现金方式分配的利润不少于当年实现的可分配利润的 60%（（年内多次分红的，进 行累计计算）。如果期初未分配利润为负数（存在未弥补亏损），当年以现金方式分配的 利润不少于期末可分配利润的 60%。分红条件应同时满足：（1）公司当年实现的可分配 利润（即公司弥补亏损、提取公积金后所余的税后利润）为正值，且现金流充裕，实施 现金分红不会影响公司后续持续经营；（2）公司累计可供分配利润为正值；（3）审计机 构对公司当年财务报告出具标准无保留意见的审计报告。