诺邦股份经营看点在哪？

公司是高端差异化水刺非织造材料引领者，2002 年成立于杭州，依托其二十多年在材 料端的技术沉淀，已发展成为水刺无纺布平台型企业，打造卷材、制品、品牌全产业链。

1. 诺邦股份：高端差异化水刺非织造材料引领者

1.1卷材：国内首创散立冲，全球少数实现量产企业

2002-2008 年，深耕材料研发，拓宽多系列产品。2004 年投产三条水刺非织造材料生 产线，采用干法铺网成形工艺，初期品种单一，主要面向国内市场。2005 年推出木浆复合 水刺材料产品，开始进入擦拭材料领域，并出口海外市场。2006 年在国内率先开发出圆鼓 提花水刺材料系列产品，打破此前国外企业对此类产品的垄断局面。2008 年引进一条具有 世界先进水平的木浆复合水刺材料生产线，品质及产能大幅提升。 2009-2016 年，国内首创散立冲，奠定拳头专利壁垒。2009 年结合湿法水刺非织造技 术的研究成果，加大对可冲散全降解环保水刺材料的研发投入，逐步突破分散性与强力不 可兼得的技术瓶颈，至 2013 年成功实现产业化生产，国内首创采用 100%多规格纤维素纤 维为原料的“散立冲-Sanlyzox”全降解环保水刺材料上市，性能达到全球领先，2014 年 通过海外标准测试，成为全球少数能掌握该生产技术并实现量产的企业之一。 公司散立冲产品已批量生产 12 年，产品已迭代至第 4 代。根据诺邦实验室数据，诺邦 可冲散之速散 4 代在干态/湿态下，分别在 1 分钟/30 分钟可实现实际通过率≥90%，符合全 球可冲散最苛刻标准 IWSFG。此外，湿强不易破，较行业同类产品强力提升约 60%-200%， 安全感十足，可应用于湿厕纸、马桶刷、母婴湿巾、卫生巾及护垫等多场景多用途，且提 供了多种花型选择。除此之外，公司差异化产品仍在扩军，例如木芯纺技术再获突破，“无 屑”CP 非织造材料，通过纯物理纤维精筛技术，不含化学粘合剂，降低木浆短纤维掉落风 险，较友商同类 CP 产品掉屑大幅减少。

1.2 制品：上市同年收购杭州国光，并入全球湿巾专家

上市同年收购全球湿巾专家杭州国光，延伸无纺布全产业链。2017 年公司成功 A 股上 市，同年以 2.2 亿元现金收购杭州国光 51%股权，并入深厚的湿巾产品研发和生产能力。 杭州国光创立于 1998 年，更早于诺邦股份，是全球知名的以多功能、高性能、环保型湿巾 的开发以及应用技术研发生产的国家高新技术企业，致力于成为全球湿巾专家，现可年产 医用护理系列产品 5000 万包、湿巾系列 9700 万包、保湿护肤面膜 2500 万片，湿巾生产 规模亚洲第一、全球第四。2024 年杭州国光以及主要全资子公司纳奇科营收分别达 7.8 亿 元、6.4 亿元，均创出历史新高。 创新研发与智能制造，构成杭州国光的核心竞争力。1）国光湿巾技术研究院，拥有 5000 平米的科研空间。汇聚生物检测中心、皮肤测试中心、植物精华提取中心等专业实验 室，配备了国际专业的科研设备和70余名研发团队，已获得140余项知识产权及专利证书。 2）智能制造数字化车间，确保高标准、严要求。生产线采用高精度传感器、智能控制系统 等先进技术，实现了生产过程的实时监控和精准控制。同时，还建立了完善的数字化管理 系统，通过大数据分析、云计算等技术手段，对生产过程中各项数据进行实时监控和分析， 确保产品质量和生产效率。

1.3 品牌：小植家启动发力，全球首发可冲散卫生巾

公司旗下有小植家和国光两个自有品牌，其中 2023 年是小植家明确品牌定位之后，真 正意义上的起步元年，在品类与渠道均大有可为。1）产品端：与公司前端卷材与制品供应 链强强联合建立起优秀的产品力，推出以诺邦散立冲专利技术为主要卖点的舒散-Surelax 可冲散卫生巾（由公司发明的全球首发产品）、湿厕纸，以及独有木芯纺材料的厨房清洁 等三大主推系列，并扩展美妆清洁、母婴护理等品类，丰富产品矩阵。2）渠道端：当前仍 以线上天猫、京东平台电商为主，重点推进抖音、快手、小红书等新媒体渠道，同时线下 深耕商超、母婴店，为未来线上线下联动做准备。2024 年小植家营收 2985 万元（同比+81%）， 在尚未大力投入推广之下延续自然高增长，当前基本处于盈亏平衡状态。

2. 营运质量先行向好，盈利能力开启双击式回升

2.1 客户拓展赶上扩产步调，营收高成长、净利率修复

疫情期间短暂高光之后快速退坡，2023 年起步入盈利修复。公司于 2017 年末并表杭 州国光，经营规模显著扩大，并在 2020 疫情突发年度，迎来家居清洁零售市场的爆发，当 年营收 20.1 亿元、归母净利润 2.67 亿元，达到历史峰值。随后行业供给无序激增，导致 盈利能力在严峻价格战之下快速退坡，直至 2023 年显现修复迹象。2024 年营收 22.4 亿元 （同比+17%），归母净利润 0.95 亿元（同比+15%），延续上行趋势。25Q1 营收 6.1 亿 元（同比+39%），归母净利润 0.3 亿元（同比+49%），呈现出强劲的向上拐点。

拥有庞大的全球客户网络，近年来大客户与境内业务贡献主要增长驱动。在销售端， 一方面巩固深化现有大客户合作，另一方面积极开拓新客户，目前已与全球沃尔玛、金红 叶集团、山姆会员店、屈臣氏、永辉超市、华润万家、高露洁、金佰利等大型知名企业建 立了良好合作关系，而近年来随着中国终端市场扩大，以胖东来为代表的中国客户订单显 著提升。因此，呈现出结构性特征：1）由大客户驱动高增长的特征显著。2024 年公司对 前五大客户销售额跃升至 8.5 亿元（同比+67%），CR5 贡献占比也跃升至 38.2%（同比+11.4pct）。2）国内市场日益壮大，内外销趋于平衡。分拆境内/境外营收近 6 年 CAGR 分别+19%/+13%，境内营收占比从 39%升至 47%，趋近境外贡献。

营收回升已超前高，但毛利率尚未充分修复，是压制净利率的主要因素。在激烈的市 场竞争中，公司毛利率/归母净利率从 2020 年峰值 34.9%/13.3%，一路回撤至 2022 年 13.8%/2.4%，直至 2023 年才回升 2.3pct/1.9pct 至 16.2%/4.3%，尚未充分修复。由于盈 利较弱的制品销售大增，2024 年公司毛利率同比下滑 1.4pct 至 14.8%，同时期间费用率也 同比改善 1.8pct 至 8.1%，表现已相当优秀，最终归母净利率 4.3%，同比基本持平，说明 公司中期看盈利能力的潜在弹性，核心取决于制品业务的毛利率走向。

分业务看，卷材毛利率已反弹，制品毛利率仍在低位。2018-2024 年卷材/制品营收 6 年 CAGR 分别+10%/+19%，呈齐头增长态势，至 2024 年营收占比 32%/67%。近两年， 卷材业务毛利率率先反弹至 20%以上，然而制品业务毛利率处于 10%出头的较低水平，这 造成营收大增背景下拖累利润释放。我们判断，公司卷材毛利率仍有提升空间，制品毛利 率改善条件也日臻成熟。

判断理由：一方面，卷材产能利用率回升趋近满产，下一步扩产旨在加大差异化产品 占比。2021 下半年公司两条新生产线量产，卷材设备产线对应理论产能一举增至近 8 万吨 /年，但我们考虑效率问题后预计有效产能约 6 万多吨/年，较投产前约有 50%增幅。由于 公司采取“以销定产”策略，保持每年产销基本一致，2021 年大幅扩产领先销路扩大，导 致产能利用率有所回撤，但经过三年消化，我们测算 2023-2024 年产能利用率已显著回升 至 90%以上，在 2025 年趋近满产预期下，不仅单产成本将被进一步摊低，而且未来高毛 利的差异化产品结构有望进一步增加。另一方面，制品业务正趁品质商超发展自有品牌的 大势，起量之后订单结构将向高附加值优化。公司近年来成功切入山姆超市、胖东来等大 型商超客户，并取得其全系统或特定产品的独供地位，深度绑定之后快速起量，在策略上 首先占据绝对权重的合作份额，从而巩固议价能力，然后逐步增加高附加值订单，进而改 善新客户订单的综合盈利能力。

2.2 净营业周期大幅优化趋势，现金流强劲、分红提升

营运能力持续优化，反映在现金流尤为强劲、现金分红连上台阶。虽然公司近年来利 润端承压，但得益于存货及账款管理效率提升，净营业周期不断缩短，促成经营现金流表 现强劲。公司自 2018 年以来连续 7 年净现比大于 2，截至 2024 年末账上货币资金及交易 性金融资产合计约 6.6 亿元，账上资金实力积淀雄厚，奠定近 3 年现金分红比例开始提升。 考虑到公司未来净利润总额有望扩大，我们预计优异的现金流及分红表现有条件持续。

2.3 背靠老板集团庞大生态，股权结构集中、利益绑定

股权结构集中，且中高管利益深度绑定企业发展。截至 25Q1 末，董事长任建华分别 通过老板集团及杭州金诺创投分别持有上市公司 54.66%、6.13%，合计 60.79%。在主要 股东序列中，杭州合诺创投与杭州银诺创投这个主要为诺邦股份及老板集团的员工持股平 台，此外公司总经理龚金瑞、副总经理任建永也有少量直接持股，上市公司及控股股东主 要中高管合计持股比例达到 7.78%，个人利益深度绑定企业发展，形成良好的正反馈效应。

诺邦背靠老板集团庞大生态，可协同借力发展。同属于老板集团，老板电器是我国高 端厨电行业龙头，同样是自生产制造向自有品牌一体化发展的企业基因，2024 年实现营收 112 亿元、归母净利润 15.8 亿元。未来双方可协同借力发展的维度：1）老板电器在全国 拥有数千家终端销售网络，且厨电清洁本身就是厨房干湿巾重要使用场景，小植家可依托 老板电器庞大的销售系统，展开联合营销，快速放大品牌声势。2）老板电器深耕智能制造 及供应链精细管理，可为诺邦股份构建中长期竞争力提供赋能与指导。