新恒汇核心竞争力与营收情况如何？

智能卡业务海外市场拓展积极。

1.核心竞争力

1.1 技术：金属材料表面高精度图案刻画等技术领先

新恒汇主要核心技术为在金属材料表面进行高精度图案刻画的技术、金属表面处 理相关的核心技术以及其他核心技术等。 引线框架产品核心壁垒：在金属材料表面进行 20 微米级精度连续刻画生产。引 线框架的生产需要在约 0.1 毫米厚度的金属原材料上，根据设计好的电路图案进 行高精度的刻画。新恒汇可以实现在百米长的铜箔上成卷式连续生产，同时保持图案刻画精度控制在20微米级。核心工艺难度包括卷式连续生产中的精确对位、 感光膜与光强匹配、蚀刻液配方与浓度管控、蚀刻废液提纯与废气净化处理等， 新恒汇通过独特工艺保证了生产过程中的稳定可靠和高精度控制。具体包括高精 密单界面载带生产技术、卷式连续蚀刻技术及卷式无掩膜激光直写曝光（LDI）技 术等。 （1） 高精密单界面载带生产：冲压工序采用新型的钛铁模具，冲孔精度提高 35%；贴铜工序的粘贴位置偏移公差保持在 50 微米以内；蚀刻工序采用 自行研制的酸性氯化铜蚀刻药水配方，搭配真空蚀刻技术，提高产品的蚀 刻均匀性等。 （2） 卷式连续蚀刻：新恒汇自主研发卷式连续蚀刻技术，实现高精细、高自动 化，实现整卷连续蚀刻，提升蚀刻精度和生产效率。 （3） 卷式无掩膜激光直写曝光（LDI）：有效提升蚀刻引线框架产品显影解析 度，降低生产和人工成本。作为蚀刻引线框架的生产中关键的自研技术， 激光直写曝光（LDI）是通过上下各六个激光头的平行移动，将图像直接 通过激光绘制的方式在压膜铜材上完成曝光成像。卷式无掩膜激光直写 曝光（LDI）无需制作掩膜板，节省生产成本，减少人工操作。蚀刻引线 框架产品显影解析度更高，引脚间隙更加精确。

精度图案刻画完成后，须对引线框架产品表面进行复杂处理，提升可焊接性、抗 腐蚀能力、耐插拔性等。新恒汇通过长期技术积累，在选择性电镀技术、低成本 高性能双界面载带生产技术及高精准选择性电镀技术上，形成了核心技术优势。 其他核心技术亦包括合金线焊接技术、金融 IC 卡模块封装技术、AI 外观检测等。

1.2 客户：客户合作广泛，实现海外大客户开拓

新恒汇已与国内外主流智能卡厂商建立了长期合作关系。2022-2024H1，公司前 五大客户收入占比逐期下降，分别为 55.54%、46.88%、42.79%。紫光同芯仍为公 司第一大客户，但销售占比由 2022 年的 21.72%，下降为 2024H1 的 13.48%。中 电华大为智能卡芯片、安全 SE 芯片和安全 MCU 芯片及应用解决方案领先厂商， 新恒汇为中电华大供应智能卡模块、物联网 eSIM 封测，2024H1 销售占比为 8.18%。 恒宝股份、复旦微、大唐微电子、江苏会文科技有限公司等也与公司有长期业务 往来。由于新恒汇产品及服务为定制化，销量与合格产品生产量匹配，且客户合 作粘性较高。

高密度 QFN/DFN 蚀刻引线框架产品通过主流封装测试厂供应商资质认证。公司在 高密度 QFN/DFN 蚀刻引线框架产品上具有较强的技术基础，拥有多项核心技术， 产品已经通过长电科技、华天科技、日月光、甬矽电子等主流封装测试企业的供 货资质认证。长电科技、华天科技、日月光等为全球前十大委外封测厂商，一定 程度验证新恒汇产品能力，双方业务合作空间大。

智能卡业务海外市场拓展积极。从新恒汇报告期内各期前五名客户中新增客户情 况来看，IDEMIA、THALES DIS FRANCE SAS 和 Giesecke+Devrient ePayments GmbH. 均为海外新增客户。IDEMIA 是法国知名的身份识别智能卡制造商，其市场占有率 处于全球前列。THALES DIS FRANCE SAS 为法国泰雷兹集团的下属公司，2022 年 该客户向新恒汇采购柔性引线框架和智能卡模块的订单量均大幅增长。 Giesecke+Devrient ePayments GmbH.位于德国慕尼黑，是全球领先的智能卡厂 商。

1.3 产业链地位：全球三家柔性引线框架生产商之一，蚀刻引线框架优势独特

新恒汇为全球具备柔性引线大批量稳定供货能力的三家厂商之一，市占率约 32%。 柔性引线框架产品的研发和生产需要长期的经验积累与严格的品质管控，行业进 入壁垒较高。新恒汇、法国 Linxens、韩国 LG Innotek 为全球三家具备大批量稳 定供货能力的厂商。欧洲智能卡协会（Eurosmart）预计 2023 年全球智能卡出货 量为 93.75 亿张，由此测算新恒汇全球市占率约为 32.32%，仅次于法国 Linxens。 由于 2019 年以来，韩国 LG Innotek 逐步退出了中国市场，法国 Linxens 为新恒 汇在中国国内的主要竞争对手。

蚀刻引线业务产能已超 1 千万条，掌握关键技术。蚀刻引线框架是通用集成电路 封装材料，与柔性引线框架生产工艺类似。新恒汇凭借在柔性引线框架多年的积 累，蚀刻引线框架业务起点高，发展快。新恒汇截至招股书披露，已经具备年产 约 1,971 万条蚀刻引线框架生产能力，在高精度金属刻画与金属材料表面处理等 技术上国内领先。目前蚀刻引线框架的主要供应商还集中在日本、韩国、中国香 港及中国台湾，境内自给率较低，因此，新恒汇成为推动蚀刻引线国产化替代的 重要厂商。按新恒汇 2023 年蚀刻引线框架销售额 12683.85 万元计算，公司在全 球半导体总体引线框架的市占率为 0.45%，有较大的增长空间。 新恒汇物联网 eSIM 芯片封测业务逐步放量。新恒汇凭借在传统 SIM 卡封装市场 上的积累，以及可以生产 DFN 蚀刻引线框架产品的优势（蚀刻引线框架是物联网 eSIM 芯片的封装材料），公司已经建立了物联网 eSIM 芯片封测的专业化、特色化 工厂车间，业务稳步拓展。

2.可比公司财务指标比较分析

公司收入稳定性相较可比公司更高，近两年利润增长更好。公司营收保持较好增 长，特别是在 2022-2023 年同行业可比公司营收下滑的情况下。2023-2024 年， 同行业公司利润微增，公司利润维持双位数增长。

新恒汇毛利率高于可比公司。主要由于公司柔性引线框架业务具有较高的毛利率。 相较于飞乐音响的模块封装及芯片测试业务，集封装材料和封装服务于一体，能 够为客户提供一站式的服务。同时，公司通过加强研发投入，寻找低成本原材料， 降低生产成本，保证了较高的毛利率水平。

飞乐音响模块封装及芯片测试服务业务以全资子公司上海仪电智能电子有限公 司为主体，聚焦智能卡模块封测和芯片测试服务，并纵向延伸到其他领域的芯片 测试、减薄、划片等芯片服务业务。上海仪电重要客户为华虹宏力等公司，业绩 受主要客户需求影响明显。新恒汇与飞乐音响模块封装及芯片测试服务业务的差 异体现为，新恒汇主要基于自产柔性引线框架，基于客户需求而进一步封测为智 能卡模块进行交付，因此新恒汇智能卡模块具有与柔性引线框架相近的毛利率。 飞乐音响模块封装业务与其他板块的协同效应未明显显现。上海仪电提供的芯片 测试服务，新恒汇不涉及。 康强电子与新恒汇同样生产冲制法和蚀刻法引线框架，康强电子引线框架包括集 成电路框架系列、LED 表面贴装阵列系列、电力电子系列和分立器件系列四大类。 2024 年康强电子冲压、蚀刻引线框架销售额均实现了超过两位数的增长，其中功 率类引线框架同增 32%，为推动冲压引线框架销量增长的主要动力。公司 LQFP 蚀 刻引线框架高脚位数产品仍在客户验证阶段。

由于公司与选取的同行业公司仅有部分业务可比，而同行业公司并未披露单一业 务分部的销售费用及管理费用率，因此公司与上述同行业公司的销售费用率及管 理费用率不具有可比性。

新恒汇相较可比公司持续稳定保持研发投入，研发费用率维持在较高的水平。新 恒汇重视研发人员培养，研发费用中职工薪酬随着研发项目推进逐年增加。新恒 汇财务费用为负，主要由于美元兑人民币持续升值，公司的汇兑收益较高，导致 当期利息费用为负。

新恒汇发生类似可比公司过去两年业绩波动的可能性较小。智能卡业务来看：1） 公司智能卡模块采用自产柔性引线框架，销售柔性引线框架为公司的主要目标， 作为全球前三大柔性引线框架厂商，新恒汇总体智能卡业务与行业需求增长接近。 2）下游厂商去库存基本结束，需求逐步回暖。根据飞乐音响公司公告，模块封装 及测试产品 2024 年生产量及销售量分别同比增长 24.86%及 26.05%，库存量同比 下降 78.32%，显示出下游需求转好。3）飞乐音响提供芯片测试服务，测试服务 受到总体芯片周期影响，而新恒汇不涉及。

引线框架业务来看：1）康强电子引线框架包括集成电路框架系列、LED 表面贴装 阵列系列、电力电子系列和分立器件系列，总体受消费电子等宏观需求影响大， 因此在 2022-2023 年出现较明显下滑。2）行业需求逐步回暖。根据康强电子公 司公告，2024 年引线框架产品生产量及销售量同比增长 7.26%及 13.31%，库存量 同比下降 7.2%。3）新恒汇及康强电子的高端蚀刻引线框架当前出货量均较小， 处在大规模量产前期，对高端蚀刻引线框架实现国产化替代，为两公司后续增长 的重要增量。