白酒周期各阶段复盘

经历 2013~2014 年报表出清与渠道去泡沫后，白酒行业在 2015 年步入“景气企稳”时期， 类似于“L”型趋势中的底部阶段。

1.2011~2012 年：景气度冲高回落，外部事件加速产业出清

如前所述，上一轮白酒周期的景气度在 2012 年初达到顶峰。复盘该轮周期的驱动力，主 要源于全社会投资带动的经济高速增长，推动白酒等消费品行业进入繁荣期。2003~2011 年，全社会固定资产投资增速保持在 20%以上，GDP 也维持 10%左右中枢增长。 尽管 2008 年受到环球金融危机等外部风险事件的冲击，但国务院常务会议于年底确定了 “进一步扩大内需、促进经济增长的十项措施”，并初步匡算至2010年底将投资4万亿元。 此后，基建投资增速大幅提升，带动经济持续发展。

2012 年以前高端白酒的主要消费场景集中在政商务活动，占比合计超过 80%。同时，基建 投资和房地产开发投资相关的产业链较长，多个环节涉及与政务部门沟通交接，叠加彼时 政务需求对酒类消费价格敏感度较低，使得高端白酒在该时期享受了更大的经济发展红利， 量价齐升、持续突破行业价格天花板。2012 年初，飞天茅台/五粮液普五/高度国窖 1573 批价分别达到阶段性高点 1850/950/950 元。

拆分白酒板块上一轮周期中各年涨跌幅及其贡献要素，可以发现 2010 年末是一个重要的 分水岭。2010 年 11 月，国务院发布《关于稳定消费价格总水平保障群众基本生活的通知》 （国十六条），这是当时政策端为遏制物价上涨而发布的标志性文件。但与此同时，市场 对贵州茅台、五粮液等名酒的提价预期交易仍如火如荼。然而，在提价预期交易的背后， 市场对酒企中期成长性也存在一定的担忧。

经济增长放缓贯穿 2011~2012 年。2011 年 GDP 增速逐季回落，CPI 水平居高不下。反观白 酒产业，尽管发改委年内先后约谈酒协沟通稳定价格、召开白酒价格座谈会，但通胀环境 叠加产业景气度上行，2011 年酒企提价动作频繁、名酒批价仍大幅上行。 与行业景气上行相对应的是上市酒企增长加速，EPS 短期高成长性对冲了因外部环境波动 和中期成长性担忧导致的估值回落（2011 年白酒指数 EPS 增长 35%，PE-TTM 下降 27%）。 在此期间，白酒板块的相对收益主要源于大盘震荡下行时的防御性。

2012 年外部环境依然严峻，PPI 自 3 月起转负，企业盈利能力明显转弱（2012 年 31 个 SW 一级板块中 20 个利润总额下滑、1 个转盈为亏，对比 2010/2011 年利润总额下滑的板块 分别为 3/7 个）。然而白酒行业利润总额仍保持高成长性、尤其是二三线酒企。但批价在 春节冲顶后持续回落，行业库存周期从主动加库存转向被动加库存。2012 年白酒指数 EPS 增长 76%，PE-TTM 下降 42%，延续了 2011 年通过业绩兑现消化估值的趋势。

2012Q4 外部风险事件加速了库存周期从被动加库存转向去库存阶段，动销下滑斜率骤升， 主要体现在以下两个层面： 1）居民消费层面：以塑化剂事件为代表的食品安全问题严重影响了消费情绪。 2）政商务消费层面：1）12 月 4 日，中共中央政治局会议通过了关于改进工作作风、密 切联系群众的八项规定。2）12 月 18 日，中央军委印发《中央军委加强自身作风建设十 项规定》，提及“安排军委同志会议和调研等各项公务活动要严格执行接待工作规定，不 得提高标准；相关单位...不安排宴请，不喝酒，不上高档菜肴，不送纪念品和土特产”。 在此之前，高端白酒的政商务消费占比超过 80%，严格控制“三公”消费和反腐倡廉政策 的实施导致政务消费骤然缺失，加速推进白酒行业下行。

整体而言，自 2010 年下旬起，市场自上而下的谨慎情绪对白酒板块估值形成了一定压制。 然而，2011 年白酒产业周期与经济周期仍有错配，白酒仍处于景气上行期、报表层面在 2011~2012 年延续高增长态势，业绩持续兑现成为板块相对收益的主要贡献因素。 实际上，2012 年白酒板块的行情内部已逐步演绎至酒鬼酒、舍得酒业等高成长性的百亿 市值二线酒企，较高的交易热情掩盖了批价回落、廉政工作会议严控“三公”经费以及食 品安全事件等潜在隐患。即便没有 2012 年末外部风险事件加速行业调整，白酒产业周期 也会逐步向经济周期收敛，只是自然出清的斜率相对会更缓，类似于 2021 年末至今的下 行周期。

2. 2013~2014 年：渠道集中去库存，报表出清价盘逐步企稳

从后视视角来看，酒企普遍低估了 2012 年底严控“三公”消费、反腐倡廉等政策转向对 白酒行业的影响。中央八项规定的执行力度空前，并延续至今。 以贵州茅台为例，在其 2012 年末经销商大会上，公司提及：1）三公消费在茅台酒消费中 占比较低、限制三公消费对公司影响有限，能迫使公司转变营销思路。2）53 度飞天茅台 团购价必须在 1400 元以上。3）2013 年销售收入将会有 20%增长，到十二五末销售收入要 达到 800 亿元，2017 年实现 1000 亿元。 同时，贵州茅台也严格执行了会上所述的控价政策，对经销商低价/跨区域等违规销售行 为进行惩处，但这也遭遇来自发改委和反垄断局的调查。最终，贵州茅台取消限价等营销 政策，并被处以 2.47 亿元罚款。同期，五粮液因类似行为亦被罚款 2.02 亿元，这也体现 了政策层面对白酒行业从紧监管的导向。

2013 年国内宏观环境逐步企稳，经济步入转型期。期内，固定资产投资增速小幅放缓（2013 年同比+19.6%，较上年回落 1.1pct），但基建投资增速明显回升（2013 年同比+22.9%，较 上年提升 8.2pct）。与此同时，以“新国五条”为代表的房地产市场调控政策密集出台， 旨在平抑房价地过快增长，年内 70 个大中城市住宅价格环比增速持续回落。 在此背景下，消费内部结构分化愈发明显。严控“三公”消费导致高端餐饮和高端白酒销 售明显下滑（限额以上单位餐饮收入逐月下降，上市酒企表观业绩开始出清），而大众消 费、旅游等服务类消费则持续增长，线上零售蓬勃发展。2013 年社零总额同比+13.1%， 扣除价格因素实际+11.5%。

2013 年，白酒板块整体呈现量价齐跌的态势，加速进入去库存阶段。在当年春节、中秋 国庆两个传统销售旺季，白酒动销反馈均不理想，主要系企业&居民端需求短期尚未能承 接缺失的政务需求。动销不佳与渠道情绪转谨慎、加速去库存等因素叠加，导致旺季时飞 天茅台、普五等名酒的批价均有明显回落，酒企表观 EPS 也自 2013Q2 起加速下滑。

从政策层面来看： 1）自上而下的反腐倡廉政策频繁出台。例如，十八届中央纪委二次全会提及要坚持“老 虎”、“苍蝇”一起打；中央纪委等部门发布《关于落实中央八项规定精神坚决刹住中秋国 庆期间公款送礼等不正之风的通知》；年末，中央印发《建立健全惩治和预防腐败体系 2013-2017 年工作规划》。整体而言，反腐惩处力度较强、覆盖面较广。 2）全国人大常委会上首提“调整消费税征收环节”。在此之前，最近一次对白酒消费税政 策的修订是 2009 年发布的《白酒消费税最低计税价格核定管理办法（试行）》，规定核定 消费税最低计税价格为销售单位对外销售价格的 50%~70%。直至当下，白酒消费税征收环 节后移仍未落地，仍是压制白酒板块估值的重要政策风险之一。

从市场表现来看，2013 年白酒指数下跌 42%，在所有 SW 二级板块中跌幅居首。其中，板 块内部表现区域酒＞高端酒＞泛全国化次高端，主要源于各酒企报表出清幅度与节奏的差 异。例如，伊力特和天佑德酒（青青稞酒）在 2013Q1-Q3 仍维持业绩正增长，伊力特叠加 受益于新疆喀什经济特区规划获批的利好催化。 2013 年白酒指数 EPS 下滑 10%，PE-TTM 下降 36%。自 2010 年起，白酒行业估值中枢已连 续四年下移，2012Q4~2013Q3 也是基金持仓抛压最强的时期。核心原因在于白酒行业短期 景气下行已成定局，而中期发展路径尚不明朗。尽管估值已处于绝对低位，但市场缺乏左 侧布局的底层逻辑，低基数下虽对中期 EPS 有所预期、但置信度较低。截至 2013 年末， 贵州茅台、五粮液、泸州老窖、洋河股份 PE-TTM 分别为 9.5X、6.4X、6.8X、7.6X。 2013 年末的标志事件是党的十八届三中全会审议通过《中共中央关于全面深化改革若干 重大问题的决定》，并明确：1）经济体制改革是全面深化改革的重点，核心问题是处理好 政府和市场的关系，使市场在资源配置中起决定性作用和更好发挥政府作用。2）积极发 展混合所有制经济。国有资本投资项目允许非国有资本参股。允许混合所有制经济实行企 业员工持股，形成资本所有者和劳动者利益共同体。 自此，国企改革进入全面深化阶段，为上市白酒企业构建了新的叙事逻辑。自 2014 年起，国企改革主线逐步成为白酒板块估值提升的核心驱动力之一。因此，站在 2013 年末的时 间节点来看，白酒板块已具备低估值、低预期、低持仓等特征，并蕴含新的叙事逻辑与顺 周期催化的潜力。

经历 2013 年下行期的洗礼后，酒企在 2014 年的经营筹划与量价策略规划方面更加理性， 对量价平衡、控量保价的重视度显著提升。这表明酒企的经营思路已从“以价换量”逐步 转向“以量换价”，通过把控供给利于渠道加速去库存。 例如，在 2013 年末的经销商大会上，贵州茅台提出“顺价销售、控量保价，主动调整价 格，兼顾厂家、经销商、分销商、消费者利益”；五粮液提及“控量保价、量价平衡，规 则明确的原则，价格体系是生命线，是相互选择合作共赢的结果，运营商分级分类管理， 过程管控，品牌价值和价格稳定”。此后，酒企在年报中披露的 2014 年经营目标也显示出 较 2013 年更为理性的规划。

从外部宏观环境来看，2014 年步入“新常态”，主要表现为“从高速增长转为中高速增长”、 “经济结构不断优化升级”、“从要素驱动、投资驱动转向创新驱动”。具体而言，2014 年 全年固定资产投资增速为 15.7%、较上年回落 3.9pct，PPI 同比仍延续负增长态势，投资 与工业生产端仍有压力。“三驾马车”中消费的贡献持续提升、对 GDP 增长的拉动作用已 高于投资与出口。全年限额以上单位餐饮收入同比+2.2%、增速回正，服务性消费明显升 温（例如全年电影总票房+36%，旅游总收入+11%），大众消费的潜力逐步显现。

2014 年白酒板块报表加速出清，动销基本面低基数下跌幅收窄，于是两者差距拉大、渠 道去库存进一步加快，期内高端酒价格虽仍有小幅回落，但已显现出企稳迹象。 另一方面，大众消费初现承接由于政务需求缺失、商务消费疲软导致动销缺口的迹象，2014 年春节旺季大众消费表现好于市场悲观预期。然而，大众消费升级仍处于相对早期阶段， 承接能力尚显不足，因此中秋&国庆旺季白酒动销仍表现一般、符合预期。期内，春糖& 秋糖也相对冷清，白酒产业尚未形成全面复苏的一致预期。与此同时，线上零售延续高速 发展态势，双十一期间电商平台低价竞争对酒企线下稳价构成新挑战。

2014 年白酒指数上涨 42%、在 SW 二级板块中处于中上水平。其中，期内 EPS 下滑 22%、 酒企报表加速出清，但估值大幅提升带动板块上涨、PE-TTM 提升 82%。2014 年白酒指数 大幅拔估值的原因主要包括： 1）估值与机构持仓处于低位。在经历 2010~2013 年持续杀估值后，白酒板块估值、基金 重仓持股比例在 2013 年末时已处于历史低位，上行空间较为充足。即使 2014 年白酒板块 估值大幅拔升，2014 年末时 PE-TTM 约 18X，在 2004~2014 年区间内仍处于 19th 分位。 2）2014 年货币政策稳健略宽松、十年期国债利率震荡下行，有利于 A 股整体估值中枢抬 升，尤其是 11 月非对称降息政策（一年期贷款基准利率下调 0.4pct 至 5.6%，一年期存 款基准利率下调 0.25pct 至 2.75%）。此外，具体措施还包括：在 4 月&6 月两次定向降准， 并运用常备借贷便利（SLF）、抵押补充贷款（PSL）等工具释放流动性，PSL 设立也与棚 改货币化安置相关。 3）2014 年 11 月沪港通开启，增量资金亦流入白酒板块，例如贵州茅台在 2014Q4 末时北 上持股占比达 3.1%，本身沪港通开启预期也有利于 A 股整体估值中枢抬升。 4）国企改革概念催化。前述提及，党的十八届三中全会提出“积极发展混合所有制经济”，2014 年 7 月国资委公布开展“四项改革”试点名单，政策预期推动了国企改革主题行情。 除混合所有制改革外，国企改革路径还包括股权激励、并购重组等。 就白酒板块而言，2014 年持续有国企改革相关事件落地，例如 3 月贵州启动国企产权制 度改革三年行动计划、催化贵州茅台国改预期，后 7 月贵州茅台公告集团承诺推进股权激 励；9 月初金种子酒停牌筹划重大事项（后公告终止），沱牌舍得公告拟引进战略投资者 对公司进行战略重组；11 月初老白干酒公告拟引进战略投资者、并计划员工参与增发。

整体而言，2013H2~2014 年期间渠道处于持续去库存的状态，期内除贵州茅台外其余上市 酒企的合计归母净利呈现持续下滑态势、且下滑幅度超过 30%。至 2014 年末，基数效应 下白酒动销跌幅有所收窄，渠道库存压力峰值已过，头部核心单品价盘也逐步趋稳，此前 因价格挤压导致行业内部竞争格局恶化的影响也逐渐消退。基于此，市场对行业基本面& 报表环比改善具备一定预期，但仍缺乏明确的行业右侧催化叙事。

3. 2015~2016 年：通胀预期迎拐点，量价齐升再回上行周期

经历 2013~2014 年报表出清与渠道去泡沫后，白酒行业在 2015 年步入“景气企稳”时期， 类似于“L”型趋势中的底部阶段。在这一阶段，白酒行业呈现出“弱进攻、强防御”的 特征。2015 年时，白酒消费尤其是高端酒消费已基本完成消费主体结构的迁移；传统政 商二元特征逐渐消失，个人消费承接此前缺失的政务消费。同时，企业端与居民端的消费 升级逐步成为行业发展的主逻辑。

细拆具体需求而言： 1）政商务消费。政务消费自 2012 年八项规定出台后逐步降至冰点。而在商务消费中，传 统地产、基建产业链企业仍是中高档白酒的核心消费群体。2015 年，PPI 延续负增长态势， 幅度从 1 月-4.3%扩大至 12 月-5.9%。一方面，房地产开发投资增速持续回落有所拖累； 另一方面，内需弱复苏尚未呈现强拉力。同时，2015 年规上工业企业利润同比-2.3%，资 源能源行业产能过剩伴生影响仍较突出，工业企业盈利能力及预期受挫明显。 其中，房地产行业受益于宽松的政策环境，销售逐步回暖。具体政策包括：“330 新政”（即 央行等三部门宣布下调二套房首付比例至最低 40%，财政部、国税总局宣布个人将购买 2 年及以上普通住房对外销售的免征营业税）、多次降准降息、棚改货币化安置加速（6 月 国务院颁布《关于进一步做好城镇棚户区和城乡危房改造及配套基础设施建设有关工作的 意见》，明确提及要积极推进棚改货币化安置）等。 期内，房地产销售面积同比转正，新房及二手房价格环比止跌回稳；同时土拍热度持续提 升，并逐步传导至开工环节。虽短期政商消费仍较严峻，但房地产行业复苏为中期政商务 需求改善、居民财富效应构筑根基。

2）居民消费。居民消费主要包括两大类：场景性消费和例行性消费。场景性消费主要以 宴席为主，涵盖订婚宴、婚宴、满月宴、升学宴、寿宴等。其中，婚宴的饮酒量和规模桌 数相对较高，我们预计其占宴席消费比重超 50%。因此，宴席需求与结婚人数、出生人数 呈现较强相关性，但存在一定时滞。 2015 年前后宴席需求受益 1980 年后“回声婴儿潮”红利，彼时结婚人数和出生人数均处 于阶段性高位，宴席的消费量较为可，但用酒档次并不高、尚未经历消费升级跃升。例如， 在消费水平相对较高的江苏地区，彼时主流宴席用酒以海之蓝、天之蓝等 300 元以内产品 为主；在其他多数地区，主流价位仍在 100 元内。 例行性消费则包括日常聚饮、节庆礼赠等，与居民的消费能力和消费情绪密切相关。2015 年大众消费已具备升级潜力，居民可支配收入经过多年稳健增长，在 2014 年时已突破 2 万元。但消费情绪仍呈现出两面性： 1. 一方面，文旅等服务性消费延续高增态势，居民悦己消费支出持续提升。 2. 另一方面，企业经营预期改善、居民收入预期企稳向好、消费情绪提升的正循环尚未 完全形成，有价证券年内呈现负财富效应，居民储蓄预期不减、消费情绪仍相对偏谨慎。 这种两面性在一定程度上也与城乡消费结构的优化有关，期内农村居民消费倾向有所上升、 表现优于城镇居民群体。整体而言，2015 年居民消费的结构性复苏较 2014 年进一步夯实， 对酒类消费的提振正处于量变到质变的过渡期。

3）其他需求。除饮用型需求外，少数名酒产品还具备类资产的投资与收藏属性，这与白 酒产品没有保质期的特性密切相关。白酒的投资需求与市场批价预期密切相关，其本质是 预期未来一段时期内白酒产品的升值幅度＞资金机会成本。 白酒产品升值价值主要来源两方面：一是当年产标品的批价提升；二是瓶储时间更长的老 酒因稀缺性属性相比标品会有溢价。在市场批价上行期，渠道“主动加库存”正体现投资 需求，老酒投资则是另一典型投资需求场景。考虑到 2015 年行业尚处于“景气企稳”阶 段，投资需求在该时期尚不明显。

综上，白酒板块的“弱进攻”特征主要源于需求侧缺乏强有力的拉力，在 2015 年前半旬 牛市阶段明显跑输。但白酒板块企稳的基本面也赋予其在后半旬大盘回落时的“强防御” 特征，本身基金重仓持股比例仍处于低位。 此外，2015 年白酒产业也出现一些积极催化，市场预期持续夯实。具体而言，2015 年春 节及中秋国庆旺季白酒动销反馈平稳，五粮液普五批价在旺季前后显著回升、表现亮眼（普 五批价 2 月末环比+50 元至 580 元，10 月末批价环比+40 元至 620 元）。淡季名酒提价、 渠道监管等举措频出，例如 1 月末五粮液发文要求渠道一批价尽量靠近 609 元，6 月贵州 茅台提升飞天茅台专卖店指导价至 1199 元，8 月初五粮液对普五提价 50 元至 659 元，8 月中旬贵州茅台针对飞天茅台开展市场价格监查。 上述量价政策表明头部酒企正逐步回笼自身对渠道的议价能力，也意味着酒企对行业景气 度的感知正在逐步回暖。期内，普五、飞天茅台批价先后见底，行业量价特征逐步从“以 量换价”转向“量稳价升”，量价模式的优化也有利于白酒行业估值中枢的抬升，酒企报 表在低基数下逐季恢复性增长也印证了行业复苏的态势。 2015 年白酒指数上涨 23%、在 SW 二级板块中处靠后水平（103/129 分位），其中 EPS 增长 6%，PE-TTM 提升 16%。截至 2015 年末，除贵州茅台、五粮液、洋河股份的 Forward PE仍在 15~20X 外，其余酒企的估值均已修复至 20X 以上。彼时，市场对 2016 年白酒产业环 境仍以弱复苏、分化的预期为主，对酒企归母净利的预期普遍为双位数以上增长。

2016 年初，白酒板块仍呈现出“强防御”特征。伴随市场风格切换，白酒板块的进攻性 也逐渐由弱转强，后视视角来看成为上一轮核心资产行情的起点，从基金重仓持股占比变 化中可见一斑（2016Q1/Q2 末占比分别为 1.17%/1.57%，环比分别+0.59pct/+0.40pct）。 白酒板块进攻性增强的驱动因素包括： 1）地产周期上行，棚改货币化安置加速，泛商务需求改善预期渐起。2015 年末中央经济 工作会议明确化解房地产库存、稳定房地产市场。2016 年 2 月，央行等发布通知，在不 实施“限购”措施的城市首付最低降至 20%。3 月《政府工作报告》明确“今年棚户区住 房改造 600 万套，提高棚改货币化安置比例”，自此棚改货币化安置加速推进、2016 年货 币化安置比例同比+18.6pct 至 48.5%。 持续宽松的政策环境显著带动商品房销售回暖。2016 年，商品房销售面积（住宅）同比 +22.4%，销售额同比+36.1%。同时，房企拿地热度持续攀升，8 月时全国成交土地平均溢 价率高达 47.8%；房地产开发投资的同比增速也有所回升，全年累计同比+6.9%，较 2015 年增速+5.9pct，房地产新开工施工面积同比亦回正。 地产周期上行带动全链路相关行业经营预期回暖、推动其泛商务白酒需求改善，同时也带 动了家电等后周期消费行业盈利水平提升。 2）房价上行催生居民端财富效应。房产与有价证券是居民端的核心资产品种，宽松的货 币环境下一线城市房价自 2015 年逐步提升，2016 年叠加棚改货币化安置加速去库存等政 策因素，房价上行自一线城市向二、三线城市蔓延。房价持续上行带动家庭消费意愿提升， 进而推动居民端消费升级，即显著的正向财富效应。

3）居民收入提升带动消费情绪回暖，大众消费升级成为主叙事逻辑。除上述提及的正向 财富效应外，居民收入持续提升、中产阶级持续扩容，叠加企业盈利预期修复，共同推动 了消费情绪的回暖。纵观 2016 年，酒类 CPI 在 1 月同比回正，PPI 同比逐月跌幅收窄、 并于 9 月回正；规上工业企业利润总额在 1~2 月累计同比回正；消费者信心指数自 6 月起 开始拐点上行。 回溯来看，市场通胀预期的回暖对白酒板块步入右侧布局尤为重要。2016 年上旬的关键 政策指引来自 3 月两会期间《政府工作报告》提出：“2016 年发展的主要预期目标是国内 生产总值增长 6.5%~7%，居民消费价格涨幅 3%左右”、“积极的财政政策要加大力度，拟安 排财政赤字 2.18 万亿元，比去年增加 5600 亿元，赤字率提高到 3%”、“适度扩大财政赤 字，主要用于减税降费，进一步减轻企业负担”、“稳健的货币政策要灵活适度，广义货币 M2 预期增长 13%左右，社会融资规模余额增长 13%左右”。 财政扩张+货币宽松+供给侧持续改革使得市场通胀预期拐点向上，此后披露的 2~4 月 CPI 同比均+2.3%，宏观数据进一步印证、夯实了上述市场预期。与此同时，行业层面亦传递 积极信号：高端酒春节批价回升、动销回暖，酒企报表业绩持续兑现。具体而言，2 月末 飞天茅台批价环比+30元至860元；2015Q4、2016Q1上市酒企合计营收分别同比+9%、+16%， 归母净利分别同比+24%、+17%。

2016 年白酒指数上涨 28%、在 SW 二级板块中处于较优水平（17/131 分位），其中 EPS 增 长 9%，PE-TTM 提升 18%。细化时间维度来看，板块涨幅主要由上半年贡献，对应前述“通 胀预期拐点+春节动销平稳向好+业绩兑现不错”的逻辑。 下半年相对收益有限主要系内外部环境再度呈现两面性：一方面，高端酒批价加速上行（飞 天茅台批价自 6 月末 835 元升至 12 月末 1030 元），PPI 同比转正；另一方面，CPI 时有回 落（如 8 月同比仅+1.3%），房地产调控政策陆续出台（如 9 月末北京出台政策规定首套普 通自住房首付款比例不低于 35%），上市酒企 2016Q2 增速回落。 但不可否认的是，白酒产业已重回“量价齐升”的景气上行周期。这一时期的驱动因素主 要是经济活跃带动商务需求增长以及大众需求升级；伴随中产阶级持续扩容，大众消费升 级逐渐成为行业发展的核心逻辑。自此，飞天茅台批价上行持续打破市场对白酒行业价盘 天花板的认知，叠加其出厂价提升节奏及幅度远滞后于批价，丰厚的渠道利差培育了一批 资金实力雄厚的行业核心大商，间接推动了后期二三线白酒品牌的全国化征程。