全球及国内宏观经济表现如何？

后发经济体存在追赶周期。

1.全球宏观环境：分化与变化的世界格局

全球经济复苏分化

海外国家经济复苏分化明显，与2008年金融危机后普遍遭 遇负面冲击不同，疫情后的全球经济复苏出现明显分化。 一方面不同收入水平国家间的经济增速分化。根据世界银 行最新《全球经济展望》数据，发达经济体在2022年2024年GDP同比增速分别为2.8%、1.7%、1.7%，整体趋 缓；但新兴市场和发展中经济体GDP同比增速分别为3.7%、 4.2%、4.1%，不仅当前经济增速较高，且预期在2025- 2026年能够保持相对稳定。 另一方面主要发达经济体间的经济复苏冷热不均，美国 明显占优。根据美联储的研究，在2008年金融危机后，美 欧英加等发达国家均未恢复至危机前增长趋势水平。但疫 情后，美国经济增长已基本回到了疫情前的趋势水平，而 其他发达国家距离疫情前经济增长趋势仍有4%-6%的缺口， 其中欧洲国家产出缺口相对较大，经济增长可能面临一些 长期性问题。

美国经济韧性回落，美联储降息可能先慢后快

美国4季度经济增速放缓，消费的拉动力进一步显现。美国4季度实际GDP环比折年增长2.3%，较3季度下降0.8个百分点，分部门 来看，个人消费支出、私人投资、净出口、政府支出分别拉动4季度GDP环比增长2.82、-1.03、0.04、0.42个百分点。个人消费环比增速持续上升，私人投资环比增速转负。4季度美国个人消费环比增长4.2%，较3季度上升0.5个百分点，对GDP的环 比拉动上升0.34个百分点，对经济增长的重要性持续提升。但私人投资4季度环比下降5.6%，较3季度下降6.4个百分点，对GDP的 环比拉动下降1.19个百分点，其中库存拖累较大，结合库存数据看，3季度美国或存在一定的抢进口补库，后续或仍拖累经济增长。

2025年美国经济软着陆仍是基准情形，但随着特朗普各项经济政策的逐渐实施，美国经济表现可能面临一定挑战。 一则美国劳动力市场相对强劲，美国居民的可支配收入持续增长，因此消费较为强劲，为美国经济增长提供了坚实的支撑。4季 度美国最终私人购买环比增速为3.0%，较3季度微降0.1个百分点，高于2015-2019年环比增速均值2.8%，整体保持相对坚挺。 二则特朗普政府的关税、驱逐非法移民等政策可能提升美国通胀，从而导致美联储降息进一步推后，叠加库存对经济增长的拖 累可能持续存在，届时若居民消费持续受到高通胀、高利率的压制，美国经济增长可能会面临一定的挑战。 1.2 图5：美国最终私人购买环比增速保持坚挺

欧洲复苏前景惨淡，欧央行预计持续降息

欧央行自2024年6月已连续降息5次。随着通胀持续下行，欧央行自2024年6月开始降息。1月30日欧央行再次降息25bp， 使得三大主要利率（主要再融资利率、存款便利利率、边际贷款便利利率）分别降至2.9%、2.75%、3.15%。声明中，欧央行表示去通胀进程总体顺利，同时融资条件仍然紧张，当前货币政策仍然具有限制性，而欧元区经济目 前或仍面临逆风，但随着降息的进行，或将支持需求的回升，后续将会采取数据依赖的方法来逐次确定是否降息。 我们认为，基准情形下欧央行在2025年或将进一步降息2-3次，以支撑欧元区经济增长，并应对可能的美欧贸易摩擦。

2.中国宏观经济：以我为主，韧性犹存

后发经济体：存在追赶周期规律

后发经济体存在追赶周期。日本、韩国、新加坡、中国台湾、中国香港等成功实现了经济追赶，大幅缩小了与发达国家的收入差 距，刘培林指出其共同特征在于经历了追赶周期：经济增长速度随时间推移呈倒 U 形轨迹，即人均收入增速依次经历低水平均衡 状态下的低速度→起飞→高速追赶（阶段二）→增速降落→中速/中低速平稳增长（阶段三）的完整过程。 后发追赶型经济体，在阶段二保持了 20-30 年的高速追赶平台期且未呈现明显递减趋势。根本原因或在于，其可通过技术模仿、 技术跨代、管理模式商业周期软模仿等方式，抵消了资本边际报酬递减的效应，从而实现高速追赶平台期结束、增速向技术前沿国 家收敛的第三阶段。

潜在增速仍高，需要避免产出缺口为负

我国潜在增速仍高，需要避免产出缺口为负——对应逆周期调节、扩大内需是确定性的。 诸多机构和学者研究了中国中长期潜在经济增长率，其中社科院金融研究所和央行调查统计司分别测算2025年约为5.16%、5.1%， 则目前产出缺口仍小幅为负。此外，我们基于HP滤波（lambda=25）测算，一揽子政策加码后、2024年我国产出缺口已改善至接近 0，仍有待实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，加强超常规逆周期调节，推动产出缺口明显回正。

中央经济工作会议的确定性：扩张的财政政策

更积极的财政政策发力方向明确。除延续“更加积极的财政政策”基调，会议还具体明确“提高财政赤字率，增加发行 超长期特别国债，增加地方政府专项债券发行使用”。上一次中央经济工作会议出现“提高赤字率”的表述在2015年， 2016年赤字率由2.3%提升至3%。预计2025年赤字率可能由3%提升至4%左右。2025年广义财政赤字率有望提高，给定广 义财政赤字的组合为一般赤字+专项债+超长期特别国债+特别国债，2025年有望增加3万亿，广义赤字率有望增至9%以上。

四类消费政策或拉动2025年社零1.4个百分点

在年度策略《中国扩大内需的路径选择》中，我们基于地产企稳、股票财富效应、完善社会保障、消费补贴加码、新型城镇化等角 度，长期看好消费。展望2025年，除了已落地的加力扩围实施“两新”政策，我们认为消费政策可能形式更加多样，例如养老补贴、 部分群体涨薪、生育补贴等收入性政策均有一定可能。 基准假设下，老龄补贴2000亿元左右，生育补贴2000亿元左右，公务员月薪上涨约500元，以旧换新加力扩容至3000亿左右，测算 四类政策合计资金7480亿元、提振消费6721亿元，有望拉动2025年社零增速1.4个百分点，拉动GDP增速 0.5个百分点。

中性情形下：2025年消费品以旧换新拉动社零0.7个百分点

2025年1月8日，发改委、财政部印发2025年加力扩围实施大规模设备更新和消费品以旧换新政策的通知，将符合条件的 国四排放标准燃油车纳入报废更新补贴范围。家电产品新增微波炉、净水器、洗碗机、电饭煲，将每位消费者购买空调 产品最多补贴1件增加到3件。实施手机等数码产品购新补贴15%、每件不超过500元。 资金总规模比去年有大幅增加，具体数额将在今年全国两会时公布。假设悲观、中性、乐观情形下，2025年消费品以旧 换新扩容至2000、3000、4000亿元，则较2024年的增量资金分别为500、1500、2500亿元，预计分别拉动2025年社零约 0.23%、0.70%、1.17%，拉动2025年GDP增速0.08%、0.25%、0.42%。

大力发展新质生产力，推动技术创新

AI大模型：DeepSeek R1依靠更低的训练成本实现了不逊于OpenAI的模型性能表现，上线 20 天全球日活 DAU 突破 2000 万，成 为全球增速最快的 AI 应用。通过技术突围和开源战略，打破了美国主导的AI产业链叙事和商业逻辑，标志着我国从“技术追随 者”向“创新引领者”的转变。 新能源车：依托创新“智”造、绿色转型，我国新能源汽车加速领跑全球。2021至2023年，我国新能源乘用车占全球份额分别为 52%、63%、64%，2024年1-11月加快提升至70%。 机器人：根据IFR《世界机器人报告》，2023年我国工业机器人安装量位居全球第一，且中国制造商在国内市场的份额大幅上升 至47%，加快推动机器人产业链自主可控。此外，四足机器人技术已跻身世界领先地位。