大秦铁路煤炭货运量、运价标准及利润分析

预计大秦线运量出现修复，财务成本下降增厚利润。

1. 预期山西省加大保供力度，预计 2025 年大秦线运量出现修复

从大秦线货运量看，在 2010 年大秦线扩能改造工程已全部完工，2011 年货运量即可达到 4.4 亿吨。在 2011 年后，仍有较多年份难以达到最大运量。山西省过往煤炭产量持续增 加，但受制于产能大秦线货运量最多是 4.5 亿吨。因此我们认为找出大秦线没有达产的因 素在判断大秦线运量中至关重要。由于运能资源具有不可储存性，若一年当中的某几个月 出现煤炭行情的低迷或可运货物不足，则全年运输量回落的可能性较大。

2012 年：钢铁、建材等主要耗煤行业增速 2.5%，回落 7.2pct，5 月份开始煤炭市场 供大于求的现象逐步明显，需求和价格下行，煤炭中转地和发电企业库存高企，公司 煤炭运输量下降。进入 10 月之后才有所好转。

2013 年：宏观经济平稳较快增长，煤炭下游行业产品以及全社会用电量回暖，供给 端保持偏松格局，大秦线货运量恢复至 4.45 亿吨。

2014 年：电力、钢铁及建材行业耗煤量下滑，煤炭需求减弱，全国煤炭消费量下滑 2.9%。但公司货源地山西和内蒙古煤炭成本优势显著，大秦线货运量达到 4.5 亿吨。

2015 年：国内经济增速放缓，加之生态环境约束、能源结构优化等因素影响，国内 煤炭消费量进一步下滑 3.7%。下游钢铁企业面临严峻的压力，开始亏损现金流。同 时，准池铁路等新线开通对公司蒙西货源产生分流，大秦线货运量下滑至 3.97 亿吨。

2016 年：供给侧改革深入推进，山西煤炭产量下滑 14.4%，加之主要耗煤行业综合能 耗下降，对煤炭需求进一步减弱。煤炭进口净增加较多，进一步挤占国内煤炭空间，大秦线货运量再次下滑至 3.51 亿吨。大秦线仍然面临准池、张唐铁路及汽运的分流。

2017 年：公路治超政策不断加码，煤炭加速回流至铁路，公司煤炭货运量持续回升。 同时宏观经济回暖亦推高了电力、钢铁等主要耗煤行业产量增加，煤炭消费量同比增 长 0.4%。

2018 年：全社会发电量增速较快，加之上半年水电出力不足，加大了市场对电煤的 需求。粗钢产量也同比增长 6.6%。煤炭发运及补库意愿较强，叠加“公转铁”政策驱 动，大秦线发运量达到最大运能 4.51 亿吨。

2019 年：发电、钢铁、建材等主要耗煤行业需求好，但由于水电丰产以及新能源的 替代，火电发电量增速回落。

2020 年：开年至 4 月，公共卫生事件影响下，煤炭市场供需双弱，加之油价行、高 速公路政策性免费等因素，大秦线运煤通道发运量下滑。

2021 年：火电需求较好，公转铁等政策持续推进。

2022 年：四季度受公共卫生事件冲击较大。

2023 年：水力发电有所减少，电煤保供需求较强。

2024 年：山西省受安监及“三超”管制影响，上半年煤炭减产明显，公司有效货源不 足，导致上半年部分月份运量下滑较多。水力发电同比提升，宏观环境弱复苏下，火 电、钢铁、建材用煤需求下滑。进口煤增加，进一步挤占国内煤炭需求。 通过复盘大秦线过往货运量变动以及影响因素，我们不难发现：宏观上国内煤炭需求的变 动对于公司的运量影响较小，因为煤源地晋陕蒙地区煤炭经济性较高，宏观环境弱复苏下 也会有基础用煤需求。而进口煤经济性及运量提升会对公司运量造成冲击。对大秦线运量 影响最大的是煤源地供给端的政策以及大秦线对应分流情况。

山西煤运输至港口存在明显经济性，基础运煤需求有保障。南方电厂的煤炭需求主要靠晋 陕蒙新地区煤炭运输至港口，再由港口运输海运至南方来满足。山西地区距离北方港口距 离更近，铁路运费更低。我们以 0.167 元/吨公里进行统计测算（来自《疆煤外运经济性 分析及开发利用政策研究》，经过铁路 95306 核验），山西省煤炭价格+运输价格在港口中 最具备经济性。基于此，我们认为南方电厂有基础用煤需求情况下，山西煤则会被率先使 用；即无论宏观经济波动，大秦线总会有基础运煤需求。

我们预计 2025 年大秦线运量将出现恢复。从煤源地政策来看，2024 年大秦线运量下滑的 主要原因在于山西省安监和治理“三超”政策，导致山西省上半年减产超预期，大秦线几 个月存在运输量不足的情况。2024 年全年山西原煤产量减少 0.88 亿吨至 12.69 亿吨。在 山西省政府工作报告中明确“2025 年，山西省将加大能源保供力度，新建 130 座智能化 煤矿，确保全年煤炭产量达到 13 亿吨。”我们认为这代表山西省其煤炭生产方面的宽松政 策，至少支撑山西煤炭产量增加 3100 万吨，弥补大秦线运量。 在 2024 年开展安监和治理“三超”后，山西省煤炭大幅减产 6.5%。由于煤炭产业外部性 较大，减产导致上下游产业链以及相关工作者收入下滑，从而影响全年生产总值。2024 年 山西 GDP 增速为 2.3%，在全国 31 个省市自治区中增速排名第 31，有较大经济增速压力。 从过往来看，2015-2016 年山西省 GDP 增速排名第 30，2017 年领导换届后山西煤炭产量 同比增长 5%，大秦线运量也恢复至 4.3 亿吨。根据山西省政府工作报告，2025 年山西省 地区生产总值增速目标为 5%，考虑到煤炭产业外部性，我们认为山西省 2025 年开展大规 模供给端治理行动的可能性较低，支持大秦线煤炭外运。

进口煤炭和晋陕蒙新外运煤炭的主要下游均为发电企业，而且理论上煤炭从进口渠道获取 均存在经济性，因此和大秦线发运煤炭之间存在竞争。我们认为进口煤主要影响的是公司 运输的市场煤，而公司运输结构中以长协煤为主，因此进口煤对公司的影响相对较小。2024 年山西省政策影响部分长协煤发运，同时进口煤的增加使得公司市场煤发运相对减少。 2023-2024 年，国内煤炭进口量均出现较大提升，主要受印尼煤炭产量大幅增长以及我国 取消澳煤进口禁令影响。展望 2025 年，我们认为煤炭进口量或实现小幅增长，增速将下 降。同时，进口煤炭可能受到印尼挺价以及俄罗斯运价上涨影响，进口煤经济性受到一定 影响，对于大秦线运输影响将变小。

印度尼西亚：印尼煤炭产量近两年增速较快，但因矿端报价已经跌至生产成本线，矿 方或出现挺价而减少供应。印尼高级官员表示 2025 年印尼煤产量预测为 7.35 亿吨， 低于 2024 年实际产出量（8.36 亿吨，预测 7.1 亿吨），考虑过往情况，预计 2025 年 印尼产量平稳增长。同时印尼国内煤炭需求加速提升，DMO 政策（印尼煤首先满足国 内需求）下印尼提升国内用煤比例，预计中国进口量增幅有限。

澳大利亚：受制于全球环境政策，国际能源巨头频繁出售澳大利亚煤矿资源，澳洲本 土金融机构也对煤炭及相关行业采取限制措施。同时受制于基础设施以及劳动力短 缺，澳洲煤炭出口量增长缓慢。

俄罗斯：受自身价格竞争能力不足以及远东港口发运能力瓶颈等因素影响，2024 年 俄罗斯煤炭出口量承压。尽管俄罗斯对煤炭税率放宽，但俄罗斯铁路公司在 2025 年 上调货运运价 14%，且长途出口煤炭铁路运输优惠下调系数被取消，运价成本提升下 预计俄罗斯对中国煤炭出口难以增长。

蒙古：蒙古近两年对中国煤炭出口增速较快，当前制约蒙煤进口的瓶颈是铁路运力问 题。目前看 2025 年蒙古煤炭出口增速仍然较快，但由于蒙古产量基数小，对中国煤 炭进口量影响较小。

2.短期运价难以提升，运价上涨公司盈利弹性大

目前公司实行的煤炭运价标准分为两类，一是适用于公司大部分线路以及跨线运输的国铁 统一运价，跨线运输可以简单理解为其他线路运营的列车在公司所拥有的线路上通过所缴 纳的过路费。二是适用于大秦线、京原线、丰沙大线本线运输的煤炭特殊运价，即发站和 到站均在公司所拥有线路的运价。

国铁统一运价计算方法为：每吨运价=基价 1+基价 2*公里数，目前针对煤炭品类的 运输公司执行 4 号运价，基价 1 的标准为 16.3 元/吨，基价 2 标准为 0.105 元/吨 公里。基价 2 原标准为 0.098 元/吨公里，2018 年 1 月起国铁集团将电气化附加费 0.007 元/吨公里并入国铁统一运价。发改委指定运价基价，允许实际运价在基准价 格上浮不超过 15%且下浮不限，各铁路局可以提出调价申请，目前公司执行的是基 准运价。

煤炭特殊运价计算方法为：每吨运价=特殊运价*公里数，目前公司执行的特殊运价 为 0.1001 元/吨公里。

从过往看，铁路运价经历四个阶段。1949-1981 年，集中管制下低运价阶段：政府定价，货物统一实行低运价，推动宏观 经济稳定积极发展，但是政策使铁路运价与物价脱节，铁路运输业业难以发展。

1981-2002 年，集中统一下放松管制阶段：《铁路法》和《价格法》颁布，建立以国家 指导的铁路定价体系。

2003-2012 年，成本上涨对应运价调整阶段：在以往体系下，价格仍然偏低，铁路运 输企业经营困难。2003 年开始铁路运价持续调整，特别是针对成品油价格等主要生 产资料价格上涨进行价格疏导，并缓解铁路货运价格偏低的矛盾。

2013-至今，市场化运价试水阶段：为进一步发展铁路行业，2013 年起我国铁路实行 政企分离改革，并鼓励民间资本投资铁路行业。铁路运价的制定标准变为“按照铁路 与公路保持合理比价关系（约 1:3 左右）的原则制定国铁货运价格”。这次定价标准 的改变一方面可以让运价有继续的上升空间，改善铁道部资产负债表以及盈利能力， 吸引外部资金帮助铁路行业发展。另一方面，由于铁路贷款建造后的还本付息也算在 成本内，而原先的成本定价模式会让铁路运价大幅上涨，不利于全社会物流成本的降 低，因此改为当前定价模式。 2018 年之后我国煤炭铁路基价没有再发生改变，主要由于《国家发展改革委关于深化铁 路货运价格市场化改革等有关问题的通知》中规定，自 2018 年 1 月 1 日起，铁路运输企 业可以以国家规定的基准运价为基础，在上浮不超过 15%、下浮不限的范围内，根据市场 供求状况自主确定具体运价水平。赋予企业 15%范围的自主定价权后，国铁集团无需再频 繁调整运价。 另外一个原因是国内公路物流运价并没有太大的上涨。2015 年 7 月公路物流运价指数为 103.77，到 2025 年 1 月公路运价指数为 105.68，并没有太大的变化。期间在供给侧改革 后迎来大宗商品价格大幅上涨，公路运价也曾大幅上涨。我们认为公路运价上涨传导到铁 路运价上涨，短时间内或难以实现。

运价上涨时，公司利润弹性较大。在 2012-2017 年，除 2016 年公司运价下滑外，其余阶 段运价均有所增长。但是由于货运量的波动，公司营收和归母净利润均出现变动。2013 年 和 2014 年大秦线货运量相近，公司全部货物周转量同比仅增长 0.8%，是比较合适的比较 对象。2014 年国铁集团基价和本线煤炭运价基价均提高 0.015 元，当年公司营收同比增 长 26 亿元，归母净利润同比增长 15 亿元。则运价上涨 1 分对应归母净利润增长约为 10 亿元。

预计公司短期运价保持稳定。2024 年国务院办公厅发布《有效降低全社会物流成本行动 方案》，目前宏观环境弱复苏、通胀水平缓慢增长背景下，预计铁路运价短期内难有增长。 同时，在中办、国办发布的《关于加快建设统一开放的交通运输市场的意见》中指出，“加 快推进铁路等行业竞争性环节市场化改革……鼓励和引导社会资本依法依规参与铁路建 设运营……促进铁路运输业务经营主体多元化和适度竞争”，考虑到目前国铁集团低利润 率以及引导社会资本投入等因素，预计铁路运价在短期内并不会下调。

3. 预计营业成本维持稳定，财务费用有较大下降空间

公司成本结构中占比最多的主要是人员费用（2023 年占比 35%）和货运服务费（26%）。 2019-2023 年，公司人员费用每年维持稳定增长，预计后续仍然维持该趋势。货运服务费 包括机车牵引、路线使用、车辆服务等费用，是变动成本中的重要一环。我们将大秦铁路 成本进行分类，人员费用、折旧、修理、租赁等与运营无关的成本视作相对固定成本，货 运服务费、货车使用费、客运服务费、电力燃料这些与货运量客运量相关的成本视作相对 变动成本，则 2023 年相对固定成本占比 54%，相对变动成本占比 46%。由此可知公司成本 中相对固定成本占比较大，在货运量提升下，公司利润弹性较好。

公司 2020 年发行可转债 320 亿元，主要用于购买太原局持有的土地使用权（评估价格 283 亿元）与西南环铁路公司 51%股权（36.91 亿元），目前西南环铁路公司股权已经完成收购， 土地使用权仍然未完成收购。公司发行可转债后，现金余额有大幅增长，2023 年余额增长 至 673.16 亿元，同时每年需支付可转债利息。2021 年公司利息费用大幅增长 10.9 亿元， 同时由于土地使用权未完成收购，账面现金余额大幅增加。 预计可转债到期后财务费用有较大下降。2024 年 12 月大秦转债满足赎回条款，公司决定 行使提前赎回权力，赎回登记日为 2 月 10 日。大秦转债最新的付息日期为 2024 年 12 月 14 日，计息期为 1 年。而强赎可转债需要付息的时间为 2024 年 12 月 14 日至 2025 年 2 月 11 日，共计 59 天，则 2025 年需要支付利息费用将大幅减少。目前公司仍在推进土地 使用权收购，若 2025 年内落实时点较晚，则利息收入将继续维持较高水平，同时公司财 务费用将有较大下降。