险资红利策略选股标准、交易特征及筛选逻辑分析

 险资红利策略的选股标准主要有 3 条：

1.三条选股标准

我们重点讨论以收取股息为主要投资目标的红利股投资策略，保险公司倾向于将其计入 FVOCI，我们认为红利股的选股标准有三点： 1) 股息稳定最重要。红利股以收取现金股息为主要目标，所以每股股息 DPS 的稳定 性至关重要，险资需要相对稳定的股息现金流来支撑核心投资收益。险资需要在对 基本面深入挖掘的基础上，对中期（可能是 3 年甚至更长）的股息稳定性做出判断。 那些股息率虽高，但周期性强的行业可能并不一定符合这一要求。此外，偏爱回购 但派息较少的公司的吸引力相对较低。

2) 资本亏损概率中等偏低。由于红利股持有期限偏长，不能像交易型持仓可以随时止 损，在选股的时候对潜在资本亏损的容忍度相对较低。红利股的购买策略不会追涨 和在高位抢筹，而是在判研后认为未来较长时间资本损失概率不大（未必要求资本 利得）的情况下才会开始建仓。换句话说，更倾向于抄底，而非追涨。险资大类资 产之间调整的空间给予了股票投资更充裕的时间来等待抄底机会。 3) 股息率达到一定标准。当下 10 年-30 年期政府债券的利率在 1.6%-1.9%之间，考 虑到免税收益相当于增厚 50-60bps 收益，超长期政府债的实际收益率能够接近 2.5% 的定价利率假设。投资股票存在不确定性，包括股息和资本利得的不确定性，此外 投资股票还会降低整体资产组合的久期，而这是寿险公司当下想极力避免的。因此 股息率必须相较政府债收益存在一定的溢价才能覆盖上述的缺点。我们认为 A 股/ 港股最新股息率应该达到 4%/6%以上。此外，保险公司目前配置的水平也会影响 对股息率的要求。配置较为充分的公司要求会相对较高，反之相对较低。

2.红利策略的交易特征

目标决定交易行为，考虑到上述目标，红利股的交易行为可能会与传统的股票投资行为有 所不同，呈现出重配置、偏长期、不追涨杀跌的特征： 1) 首先是不追涨。在交易型资金将红利股不断推高的过程中，红利股的购买策略是逐 渐回避的，因为高点买入后长期持有的风险很大，资本亏损的可能性很大。红利股 的购买策略长期看应当在股价波动的中下区域参与； 2) 其次是可以左侧买入，不杀跌。购买红利股对资本利得的要求相对不高，在股息率 达到合适水平、资本亏损概率不高的时候即可买入，未必要等到股价波动的最低点； 3) 再次是持有期限长。计入 FVOCI 科目要求持有较长期限，其次只要股价相对稳定， 股息能够维持，就可以长期持有； 4) 最后港股红利股的吸引力上升，因为股息率相较 A 股更高。 购买红利股本质上是在寻求利息的替代物。利息和股息都是现金收益，是险资净投资收益 的核心和压舱石。当利率下行的时候，利息收益可能受到影响，这时候可以通过购买红利 股增加股息收益，虽然股息不如利息稳定，但依然是相对稳健可靠的现金收益。购买红利 股就是选择现金收益而放弃可能的资本利得，是选择了确定性而放弃了波动。这种理念和 传统意义上的股票投资大不相同，我们认为是介于债券和传统意义上股票投资之间的策略， 类似于把股票当债券来投资，重现金轻资本利得，持有期限长。

3.红利股的筛选逻辑

我们对潜在的红利股标的进行筛选。我们设定了一个逐级推进的筛选过程，起点是过去几 年股息稳定，其次判断估值是否合适，最后根据股息率筛选出现在就可以买的股票和需要 等待更好买入时机的股票。需要特别指出的是，本文的重点是展示我们的红利策略选股逻 辑，选股的标准存在简单量化的问题。进入实操层面，险资需要对标的股票的未来股息做 出判断，而非仅仅考虑历史表现；估值高低也不能完全基于历史估值和相对估值水平，需 要结合基本面进行深入分析。分析的时间周期也许需要更长，得出的标的股自然可能不同

1. 股息稳定：2021-2023 年持续分红，且每股股息的年度上升和下降幅度不宜过大，下降幅度 不超过 10%，上升幅度不超过 30%。

2. 判断当前估值高低：由于对潜在资本亏损的容忍度相对较低，因此红利股估值应处于较低水平，以尽 量避免未来股价的大幅下降。判断估值高低难度极高，是所有投资行为的最核心 部分，且见仁见智。便于分析起见，我们采用了定量的方法来判断估值高低，需 要说明的是这种方法存在缺乏基本面分析的缺点。投资者如果能结合各行业基本 面分析对估值判断做进一步修正，相信会让分析变得更加精准。

我们认为，如果当前估值 PE（TTM）低于行业平均或小于历史中位数（从 2020 年年初至今），则估值处于较低水平；如果高于行业平均估值且高于历史中位数， 则估值处于较贵水平。

3. 结合估值确定股息率要求，并判断当下可买还是等待：现在适合买的股票。这些股票股息稳定，估值不贵，且股息率满足如下标准：1） A 股：当前股息率要在 4%以上，同时历史股息率（2021-2023 年）均不得低于 3%，我们认为股息率应当与无风险利率保持一定的差距，其中当前股息率=近 12 个月现金股利（税前）／当前股票市值；2）港股：股息率要求更高，当前股息率 要在 6%以上，同时历史股息率（2021-2023 年）均不得低于 5%。港股的波动较 A 股更大，且估值存在折价，叠加汇率风险，所以有更高要求。以此标准筛选出的 股票，为适合现在购买的红利股。

需要等待更好买入时机的股票。这些股票股息稳定，但估值较贵，如果股价回调 后股息率能满足前述要求，则可以纳入关注范围，等待更好买入时机。股息稳定、 估值较贵的股票，如果股票估值下降至行业平均后，调整后的股息率能够达到 4%/6% （A 股/港股）的要求，我们认为也可以作为高股息的备选，需要等待更好的买入 时机。此外，如果股票当前估值过高，调整后股息率也会非常高。过高的调整后 股息率意味着资本损失风险较大，因此我们对调整后股息率设置了 6%/10%（A 股/港股）的上限，这样的做法是确保这些股票只是“略贵”还不是“非常贵”。满 足股息稳定且调整后股息率符合要求的股票，定义为值得等待的红利股。

4. 流通市值和其他要求：最后，考虑到险资规模大，需要一定规模的流通市值标准。我们设置自由流通市 值（去除大股东及其关联人或减持受限股东的持股）大于 50 亿人民币/10 亿港币 （A 股/港股），且过去一年日均成交额大于 1000 万人民币/1000 万港元（A 股/港 股）。此外，我们剔除了房地产行业股票以及非港股通股票。 按照上述标准，我们在 A 股港股市场分别筛出 43（A）/34（H）支股票。在实际筛选过程 中，我们注意到如果股息率足够高，保险资金应该能容忍更大的 DPS 波动幅度。因此我们 把 DPS 历史波动幅度放宽至[-25%,50%]，对应的股息率要求提升至 6%（A）/8%（H）， 流通市值标准要求不变，以纳入此类股票。放宽 DPS 波动度后，我们筛出 18（A）/33（H） 支股票，和第一套标准有部分重合，合并后的股票池有 54（A）/53（H）支股票。A 股股 票池中，43 支属于估值相对合理，11 支需要等待更好时机；港股中 32 支估值相对合理， 21 支需要等待更好时机。