三轮险资举牌潮逻辑差异分析

会计上的考虑或是险资举牌的第二重动力，长股投能够降低对报表的影响与减小对偿付 能力的冲击。

1.2015 年：万能险助力，以中小险企为主

险资举牌潮始于 2015 年，一方面举牌动力与市场环境息息相关。从沪深 300 指数表现来 看，2015 年上半年呈现一路高歌猛进的趋势，一度到达 5380 的高位；但下半年来看急转 直下，资产急剧贬值，部分机构基于布局底部的思路举牌进场。全行业口径来看，2015 年上半年举牌次数仅 28 次，但下半年达到 128 次之多。 另一方面，2015 年险资举牌也有着万能险快速扩张的特殊背景，以资产驱动负债型的中 小险企为主。从举牌方的角度看，参与者包括宝能系（前海人寿）、国华人寿系、安邦系、 阳光系等，参与范围较广泛，主要参与者是中小型保险公司。由于传统大型保险公司在 个险渠道深耕多年，渠道壁垒优势下占据主要的传统险市场份额。基于获取市场份额的 目的，中小保险公司通过销售高结算利率的保险产品扩张保费规模。2015 年，保险行业 保户投资款新增交费同比+95.2%。但规模扩张的同时亦带来资产端压力，据证券日报报 道，2015 年万能险最高结算利率可达 7.99%，彼时传统险的预定利率上限为 3.5%。因此， 险企在资产端上亦加大对权益类资产的配置，截至 2015 年底，保险行业资金运用余额投 向股票与基金占比达到 15.2%，较上年末+4.1pct。

会计上的考虑或是险资举牌的第二重动力，长股投能够降低对报表的影响与减小对偿付 能力的冲击。险资增配权益的核心手段之一是通过股票进行，但调高股票配置比例会带 来股价波动对报表端的影响，以及对偿付能力充足率造成冲击。基于此，举牌至计入长 期股权投资或能够提供解决路径。其一，长期股权投资下的权益法以持股比例乘以被投 标的的净利润计入投资收益项目，即公允价值波动不影响账面价值；其二，2015 年开始 试运行偿二代，在偿二代下长期股权投资风险因子为 0.1（子公司）/0.15（联营、合营企 业），相较之下沪深主板、中小板、创业板股票风险因子分别是 0.31/0.41/0.48，即长股投 计量方式下对最低资本的要求减小。 从被举牌行业来看，2015 年举牌潮主要涉及商贸零售、房地产、银行。2015 年险资举牌 62 次，其中 10 次投向商贸零售、8 次投向房地产、7 次投向银行。（1）险资举牌商贸零 售，分别是国华人寿举牌新世界，宝能系（前海人寿）举牌合肥百货、南宁百货，以及安 邦系举牌大商股份、欧亚集团，被举牌标的高 ROE、高分红特征突出。（2）涉房举牌中， 分别是宝能系举牌万科 A，安邦系举牌万科 A、金融街，阳光系举牌京投发展。其中万 科 A 被举牌 6 次，背后驱动主要在于争夺控制权，即著名的“宝万之争”。（3）险资举牌 涉足银行业，主要是人保系举牌兴业银行和华夏银行、富德生命人寿举牌浦发银行。银 行股高 ROE、高分红、高股息属性恰与险资风格契合。 从被举牌标的来看，具有高 ROE、高分红、高股息属性，且整体来看公司股权结构较为 分散。整体来看，险资青睐于投资业绩优良、分红稳定的上市公司，被举牌标的中 2014 年 ROE 大于 10%占比达到 56%，分红比例大于 30%的标的占比 56%，股息率在 3%以上 的标的占比 66%。而从股权结构来看，分散化特征亦较为明显，34%的被投标的第一大 股东持股比例小于 20%，前十大股东持股比例合计小于 50%的占比达到 63%。

万能险加强监管、险资举牌行为受限，资负双收紧下险资举牌热情明显冷却。2015 年险 资举牌的资金主要来自于万能险，但万能险普遍期限较短，举牌至长期股权投资的方式 意味着“短钱长配”的隐患。针对于此，监管从负债端和资产端两手提出相关政策约束。 （1）万能险方面，2016 年 3 月 18 日，原保监会发布《关于规范中短存续期人身保险产 品有关事项的通知》； 9 月 6 日，原保监会印发了《关于强化人身保险产品监管工作的通 知》和《关于进一步完善人身保险精算制度有关事项的通知》。受此影响，万能险保费增 速明显下降，2015/2016/2017 年保户投资款新增交费增速为 95.2%/55.1%/-50.3%。（2）险 资举牌方面，2017 年 1 月，原保监会下发《关于进一步加强保险资金股票投资监管有关 事项的通知》，将险企股票投资行为划分为一般、重大股票投资和收购，并在偿付能力门 槛和资金来源上实行分级监管。综合影响下，险资举牌次数明显减少，2015/2016/2017 年 分别为 62/13/9 次。

2.2020 年：头部险企驱动，切向高股息

2020 年市场共驱下险资增配权益类资产，举牌潮再起，本轮以头部险企为主要驱动。2020 年，疫情背景下股票市场 Q1 阶段性回撤，随后一路向好，沪深 300 指数全年收涨 27.21%。 受益于整体市场环境，险资配置上亦向权益类倾斜。截至 2020 年底，险资股票和基金配 置比例达到 13.8%，同比+0.6pct。在此背景下，险企重拾举牌热情，2020 年险资举牌共 计 28 次，其中国寿系、太保系合计共 14 次，此轮资金驱动以头部保险公司为主。但随 着权益市场波动加剧、配置难度提升，2021 年险资减持权益类资产，截至 2021 年底股票和基金配置比例 12.7%，同比-1.1pct，举牌亦再度遇冷。

从被举牌行业来看，2020 年举牌潮主要涉及银行、房地产、有色金属。2020 年险资举牌 28 次，其中 6 次投向银行、5 次投向房地产、5 次投向有色金属。（1）险资举牌 6 次银行 股，被举牌标的包括农业银行、工商银行、浙商银行，高 ROE、高股息特征显著。且均 通过 H 股进行，预计主要是考虑到 H 股折价优势下享有更高的股息率。且针对港股红利 税问题，机构投资者通过港股通投资 H 股，连续持有 H 股满 12 个月取得的股息红利所 得，可依法免征企业所得税。（2）5 次涉房举牌，其中 2 次是泰康系举牌阳光城，但阳光 城已于 2023 年 6 月 12 日开始停牌、8 月 5 日被强制退市。房地产下行周期中，险资布 局房地产的动作趋缓。（3）5 次投向有色金属均是太保系出手，中国太保及旗下 4 家子公 司举牌赣锋锂业，预计与 2020 年新能源汽车、碳酸锂等概念市场关注度高相关。 从被举牌标的来看，切向高股息风格，港股策略凸显。整体来看，相比于 2015 年举牌潮， 2020 年险资策略上更倾向于长期持有赚取稳定的分红现金流，因此分红比例、股息率指 标作为重要的参考标准。被举牌标的中 2019 年 ROE 大于 10%占比为 53%，较 2015 年举 牌潮略有下降。举牌策略或切向高股息风格，分红比例大于 30%的标的占比达到 58%， 股息率在 3%以上的标的占比 53%。考虑折价优势，险资高股息策略向港股市场倾斜， 2020 年被举牌标的中 H 股占比过半，达 53%。

3.2023 年至今：长城人寿牵头，红利风格进一步凸显

逆向而行的举牌潮再现。2023 年，在防疫措施优化背景下，经济复苏驱动 Q1 权益市场 回暖，但随后三个季度权益市场呈现震荡走势。在此背景下，险资减少权益配置，截至 2023 年底险资投向股票和基金占比 12.0%，同比-0.7pct。但与此同时，险资举牌热情抬 头，2023 年举牌累计 14 次。2024 年至今（2024/7/30），险资年内 9 次举牌，分别是紫金 保险举牌华光环能，长城人寿举牌无锡银行、江南水务、城发环境、秦港股份、赣粤高 速，瑞众人寿举牌龙源电力。 长城人寿牵头，本轮举牌行为较为聚集。从举牌方看，险资参与方较少，主要以长城人 寿（14 次）为主，其余包括太保系（4 次）、阳光人寿（2 次）、国寿、紫金财险、瑞众人 寿。且从举牌行为来看，单一举牌行为再度增持频率较高，如长城人寿举牌中原高速（4 次）、浙江交科（3 次）、赣粤高速（2 次）、秦港股份（2 次），太保系举牌光大环境（4 次），国寿举牌万达信息亦是 2018 年以来的第六次增持。

从被举牌行业来看，2023 年至今举牌潮主要涉及交运、环保。2023 年至今险资举牌 23 次，其中 8 次投向交通运输、6 次投向环保，被投标的高 ROE、高分红、高股息特征显 著。（1）险资举牌交运 8 次，均由长城人寿出手，分别投向中原高速（4 次）、秦港股份 H（2 次）和赣粤高速（2 次），分红比例均高于 30%，其中秦港股份、赣粤高速亦有高股 息特征。（2）险资举牌环保 6 次，分别是太保系举牌光大环境（4 次），长城人寿举牌江 南水务、城发环境。光大环境兼具高 ROE、高分红、高股息特征，江南水务高分红，城 发环境高 ROE，整体来看依旧契合险资权益投资风格。 从被举牌标的来看，长股投风险因子收紧，举牌高 ROE 特征弱化，红利风格进一步凸 显。相比于前两轮举牌潮，2023 年被举牌标的高 ROE 属性进一步弱化，ROE 大于 10% 的标的占比 23%，较 2015 年（56%）/2019 年（53%）明显下降。对于长股投的风险因子 计量约束变严或能解释这一趋势。2022 年行业开始实行偿二代二期，其中对长期股权投 资的风险因子计量由一期的 0.1-0.15 调整为 0.35-0.41。相较之下普通股票的风险因子为 0.35-0.45，且 2023 年 9 月 10 日起《关于优化保险公司偿付能力监管标准的通知》规定 下这一数字调整为 0.3-0.45。此外，单一持股集中度风险亦是约束险资长期股权投资的因 素之一。红利风格方面，本轮举牌潮更为明显，分红比例大于 30%、股息率大于 3%的标 的占比均过半，分别达到 54%/62%。

本轮举牌潮中长城人寿发挥重要角色作用，探讨其举牌动因有助于理解与推演行业是否 具有举牌倾向。 传统险带动保费高增，预计负债端成本压力较大，投资拖累净利润。2023 年长城人寿规 模保费同比+72.1%，主要依靠传统险增长拉动，传统险同比+68.1%，占比 48.0%；此外， 万能险同比+186.6%，占比提升 9.3pct 至 23.3%。2023 年，公司保费收入前五名产品中包 括两款终身寿险、两款两全险和一款年金险。整体来看，传统险高占比的产品结构预计 带来负债端成本压力。同时，由于权益市场震荡，交易性权益工具投资公允价值变动损 益出现大幅亏损，以及受华融信托、金融街控股两笔长期股权投资影响，投资端拖累净 利润，2023 年亏损 3.73 亿元，去年同期为 0.97 亿元。 2023 年底增资提振偿付能力，2024Q1 回落至增资前水平。2023 年末公司获得增资批复， 增资 10.93 亿元，其中 6.88 亿元计入注册资本。受此提振，2023 年末偿付能力指标有所 上行，综合评级亦从 BB 提升至 BBB。但截至 2024Q1，公司综合/核心偿付能力充足率 分别为 151.31%/75.66%，分别环比-8.90pct /-14.95pct，偿付能力有所承压，回落至增资前 水平。

潜在的“利差损”压力驱动长城人寿增配权益，但同时受偿付能力制约。从业务结构上，长城人寿传统险占据绝对主位，健康险（包括长期和短期及意外）占比合计仅 6.2%，利 润来源主要由利差构成，预计受长端利率下行影响，“利差损”压力较大。我们认为，长 城人寿多次举牌核心原因仍在于以权益手段增厚投资收益，减轻负债端成本压力。据中 诚信评级报告，截至 2023 年底长城人寿权益类资产配置比例达到 35.76%，较上年末 +3.39pct。但同时需要关注到，公司整体偿付能力仅高于监管红线 50%，且存在小幅下行 趋势，或构成整体权益继续增持的核心掣肘。 长城人寿增配股权类资产以期获取稳定的投资收益，权益内部结构化调整或是险资配置 趋势。长城人寿权益内部结构来看，二级市场权益投资，尤其是股票投资明显减少，长 期股权投资有所增加。2023 年，公司调整权益投资策略，增加对分红相对稳定的上市公 司持股以构成联营企业，预计是为了在权益类资产中寻求类债资产，以期部分抵消利率 下行对固收类资产收益的影响。我们认为，结构化调整与增持红利资产或是权衡偿付能 力与投资收益的主要手段。目前行业普遍面临上述二重压力，预计险资举牌仍会延续， 但依照历次举牌潮逻辑差异，本轮节奏上或更为缓慢地推演到全行业。