阅文集团版权运营情况如何？

IP 可视化日臻成熟，IP 商品化初步突破、空间广阔。

1. 电视剧&电影：新丽电视剧产能稳定且领先，待影视化优质 IP 储备丰富

预计新丽 24 年业绩可完成对赌，但出于审慎性原则计提商誉减值。2018 年 10 月，阅文以 155 亿元的估值，完成对新丽传媒 100%股权的收购，并签下第一份业 绩对赌协议，承诺 2018-20 年的净利润不低于 5 亿元、7 亿元、9 亿元。但新丽 传媒在 18-19 年均为完成业绩承诺。20 年 8 月，阅文和新丽新续对赌协议，由 3 年对赌改为 5 年对赌，20-24 年期间要求新丽完成净利润最低为 2 亿元、3 亿元、 3 亿元、3 亿元和 3 亿元，最高 4 亿元、5 亿元、5 亿元、5 亿元和 5 亿元。 过去 4 年新丽均已完成业绩承诺，24 年为新丽业绩对赌的收官之年，从 24 年新 丽推出的电视剧和电影表现来看，从电视剧端的《庆余年 2》《大奉打更人》《玫 瑰的故事》《与凤行》等，到电影端的《热辣滚烫》，我们认为 24 年新丽基本可确 定可顺利完成业绩承诺目标。 从 EPS 端来看，根据阅文公告，本次计提商誉减值，主要由于未来几年新丽将进 一步聚焦开发头部电视剧+电影等影视内容，带来研发周期拉长和成本攀升，导 致利润预期下降。 从估值端来看，我们考虑阅文 20 年对新丽商誉减值的 40.16 亿和 3.90 亿元，以 及本次商誉减值的 10.5-11.5 亿元（测算时取中值 11 亿元），则 24 年新丽账面 估值为 99 亿元。新丽 24H1 的归母净利润为 3 亿元，我们假设 24 年全年为 5 亿 元，则 24 年对应 PE 为 19.85x。

新丽传媒被收购后成为阅文影视业务的中坚。业务层面，新丽在电视剧制作方面 保持稳定的产能输出，根据猫眼专业版，2019-2024 年新丽出品的电视剧基本稳 定在 4 部/年，2019 年以来共出品 24 部，与华策影视一同位列第一。同时，新丽 出品的电视剧精品化程度较高，近年来连续产出了包括《庆余年》（1 和 2）《人世 间》《赘婿》《雪中悍刀行》《大奉打更人》等高质量爆款剧，新丽优秀的电视剧制 作能力得到持续印证。

电影方面，虽然从产能上看，新丽相比头部电影制片方尚有差距，但新丽近几年 出品的电影质量也在稳步提升，代表作为 21 年春节档上映的《你好，李焕英》， 累计票房达到 54.13 亿元，以及 24 年春节档上映的《热辣滚烫》，累计票房达到 34.17 亿元。

阅文丰富的优质网文 IP 储备，有望持续成为新丽影视化的内容源泉。新丽的影 视作品按 IP 来源可大致分为原创内容和基于阅文网文 IP 改编内容，阅文现有的 优质网文 IP 为新丽输送了大量创意和灵感之源，从内容上游为新丽的影视创作 提高效率。虽然《庆余年》《赘婿》《大奉打更人》等热门 IP 已顺利取得影视化成 功，但在阅文深厚的网文作家底蕴下，优秀网文作品层出不穷，阅文网文内容生 态仍保持高质量发展。我们根据起点中文网的读者推荐数据、“名作堂”荣誉、是 否被收录至大英图书馆等多个维度数据，将目前阅文体系内头部优质网文 IP 的 影视化开发情况进行梳理后，我们认为，阅文仍有大量网文“宝矿”等待新丽挖 掘和改编为影视作品，进一步拓展网文 IP 的影视化商业价值。

2. 动漫&漫画：收购腾讯动漫，网文 IP 漫改和漫画 IP 扩充的双向打通

阅文收购腾讯动漫，漫画改编+漫画 IP 与阅文生态的深度融合。23 年 12 月，阅 文集团发布公告，拟以 6 亿元收购腾讯动漫，具体资产包括腾讯动漫 App、动画 项目、影视项目及米橙子 90%股权。虽然收购之前，阅文已与腾讯动漫有不少合 作、甚至腾讯动漫已由阅文在运营，但收购之后仍将进一步加深腾讯动漫和阅文 生态的融合，无论是 IP 供给、还是可视化拓展。 一方面，腾讯动漫平台上的原创动画、动态漫、动漫等 IP，将丰富阅文 IP 的层 次，增加阅文的 IP 广度和深度。例如，本次收购中包含的资产米橙子公司，其旗 下漫画改编的动画《一人之下》，就是腾讯动漫旗下运营的成功 IP。此外，腾讯 漫画旗下还有包括《狐妖小红娘》《大王饶命》等较热门 IP 资产。 另一方面，腾讯动漫也有丰富的漫画作品是改编自阅文网文 IP，根据阅文收购公 告，阅文是腾讯动漫最大的内容提供商，腾讯动漫畅销榜前 30 部漫画作品中约 有 50%改编自阅文的文学作品。在 2024-2025 腾讯视频动漫大赏的阅文 IP 片单 中，《斗破苍穹》《诡秘之主》《星辰变》《武动乾坤》等多个由热门网文 IP 改编的 动画番剧进入片单，网文 IP 进行漫改的路径进一步跑通。

腾讯动漫在国内漫画平台中位居第一梯队。根据灼识咨询，截至 21 年末，腾讯 动漫的用户数、签约作者数和作者数量低于快看，但高于哔哩哔哩漫画，同时在 人均使用时长和用户留存率上领先，是国内领先的二次元漫画平台。

3. 游戏：授权改编+自主运营，双轮驱动优质网文 IP 的游戏开发

基于热门网文 IP，通过授权改编和自主运营进行游戏开发。除了影视和动漫外， 游戏也是阅文优秀网文 IP 重要的衍生拓展方面。一方面，阅文将优质网文 IP 授 权给业内优秀游戏工作室进行改编开发，包括 23 年上线的《凡人修仙传》和《吞 噬星空》，以及 24H1 上线的《斗罗大陆》和《斗破苍穹》，储备项目包括《诡秘之 主》等。另一方面，阅文也加强自身游戏研发和运营能力，代表作为 18 年推出的 自营手游《新斗罗大陆》，自发布后广受玩家欢迎，并获得多个重要奖项，包括 2019 年金陀螺“年度人气 IP 游戏奖”和 2019 年金葡萄“最受关注游戏奖”。

《新斗罗大陆》长期保持在游戏畅销榜的前 300 名，进入 25 年后在卡牌游戏垂 类仍能稳定在前 100 名，在角色扮演游戏稳定在前 200 名左右，展现出优质 IP 游戏的影响力以及良好的长线运营能力。

4. 实物衍生品：产品+渠道并重，卡牌产品初步突破，积极开设线下门店

阅文好物承担阅文衍生品的自主开发，同时也会授权消费品品牌开发。自主研发 方面，阅文 22 年推出衍生品官方品牌"阅文好物"，负责阅文旗下 IP 衍生品的产 品设计、研发、运营和销售等一系列工作。目前，阅文好物已推出丰富的产品矩 阵，包括立体物（如盲盒、手办、萌粒、雕像等）、轻软周边（如吧唧、亚克力立 牌、毛绒玩具等）以及卡牌等。IP 授权方面，根据阅文 23 年年报，阅文将 IP 授 权给 3C 数码、食品饮料、汽车等不同行业的消费品品牌，带来了显著的人气热 度和销售势能。 阅文衍生品在卡牌品类取得突破下，已为公司贡献营收增量。根据阅文披露，截 至 24 年 11 月，阅文衍生品业务营收是去年 2.5 倍，其中，轻软周产品表现亮眼， 营收同比增长 400%。卡牌业务成为阅文衍生品的重要突破点，根据阅文财报， 24H1 阅文的卡牌业务取得突破，IP 卡牌的 GMV 合计达到约 1 亿元，一方面得益 于影视化卡牌在《与凤行》《庆余年》等热播剧的带动下表现出色，另一方面动漫 卡牌也在积极布局全球化发行。《庆余年》卡牌在剧播前的 GMV 就已高达 2000 万， 销量位居剧集类收藏卡牌历史第一。24 年热门动画 IP《全职高手》卡牌产品的 GMV 也突破了 6000 万元。 阅文开发卡牌主要通过合作+投资卡牌公司的形式推进。24H1 阅文好物开发的《庆 余年》《全职高手》等热门 IP 的卡牌产品，主要是与卡牌公司 Hitcard 合作完成， 阅文还在 24H2 领投了 Hitcard 的新一轮融资，预计将持有其 10%的股权，阅文希 望通过合作+投资 Hitcard，利用 Hitcard 在卡牌玩法、设计、工厂、渠道等方面 的优势。根据 36Kr，Hitcard 于 2021 年创办，主营业务围绕自有 IP 卡牌研发、 合作品牌联名卡牌创作等，专注于成人向消费级收藏卡牌及衍生品。除了 Hitcard 外，阅文好物还与其他卡牌玩家进行合作，包括与集卡社合作开发了《异人之下》 电影等多个卡牌产品，与卡游合作开发的《狐妖小红娘》卡牌也即将上线。

阅文好物积极布局线上和线下渠道。线上渠道方面，阅文好物的线上渠道包括天 猫旗舰店、抖音直播间、微信小店、小红书官方店铺以及“阅谷咪”小程序等。 线下渠道方面，根据文创潮，阅文好物门店已在西安、杭州、北京、上海等地开 设，并积极推进广州、深圳等地门店。除了自营门店外，阅文也积极建设分销渠 道，覆盖 3000 多个网点，包括主流 KA 门店及中小零售商门店 2000 家以上。

阅文开放生态拥抱外部 IP，IP 发行渠道有望平台化。根据新闻晨报，今年 2 月 19日，阅文好物与IP衍生品品牌FunCrazy疯玩达成合作，阅文好物获得FunCrazy 疯玩《哪吒 2》衍生品的国内总经销权，双方将联合发售《哪吒 2》衍生品。我们认为，《哪吒 2》IP 相关衍生品将为阅文好物的线上和线下渠道吸引不少流量， 而阅文好物的 IP 全渠道发行能力也将助力《哪吒 2》衍生品的销售。更重要的 是，这也标志着阅文好物生态的开放，未来随着阅文好物 IP 发行渠道能力的持 续提升，或将有更多优质 IP 衍生品通过阅文好物的渠道发行，逐渐形成阅文好 物发行渠道的平台化能力。