如何看待招商地产的战略抉择？

近年招商地产领导层意识到企业发展“过于慢”的问题，于 是自2013年以来战略动作频频，意图重整雄风，五年之内强力回归 第一梯队。

1.战略不给力导致招商地产落队

我们认为，招商地产之所以从曾经的第一梯队标杆房企逐渐落 后，变成第二梯队的中流企业，很重要的是企业在战略上没有与时 俱进地跟进行业发展趋势，贻误了扩张的黄金期。 高增长时期，招商地产与龙头差距在扩大 经历了一段较长时期的低速发展后，2008年-2012年招商地产进 入高“速”扩张期。数据显示，这一时期，招商地产的年均复合增 长率高达54%，不但高于万科的31%、金地的32%，甚至比高成长著 称的保利地产还要高出5个百分点。

然而，高增长难以掩盖两个事实：其一，招商地产销售业绩 对行情非常依赖。企业销售对行情的抵抗力远比万科、保利地产 等龙头房企低。这可从数据看出：在国际金融危机后的2009年，在 国家政策的大力支持下，房地产行业经历了一次恢复性大发展，这 一年招商地产业绩增长高达131%，比保利地产还要高出19个百分 点。但2010年，随着房市调控骤紧，集中布局一二线的招商地产深 受影响，当年业绩出现微降，而这一年万科、保利地产的业绩增速 分别高达71%和53%。到了2011年-2012年，随着一二线行情快速升 温，招商地产业绩增长率再度超过万科、保利地产和金地。2013年 是国内楼市有史以来最繁荣的一年，招商地产原本应该再度“高增 长”，但有限的区域布局和推案力度支撑不了业绩持续快增，招商 地产的实际增速不如保利地产、万科、金地。进入2014年，楼市首 次自发向下调整，尤其是上半年，定位中高端的招商地产深受影 响，销售业绩同比下滑了10%。三、四季度楼市行情有所回暖，招商 地产仅在9月有过一次异常“峰起”，此后又恢复如常，前11月企业 销售业绩仅同比增长2%，远低于龙头万科。

其二，招商地产与龙头万科、保利地产的差距逐年扩大。由 于基数小，即使在高成长的2008年-2012年，招商地产也被行业龙头 快速甩开：2008年，招商地产与万科、保利地产的销售金额差距分 别为415亿元、141亿元；到2012年，已分别扩大到1048亿元和654亿 元。今年行情下行调整，差距进一步扩大，招商地产前11月的销售 额分别低于万科、保利地产近1500亿元和800亿元。 不仅与龙头阵营的差距在拉大，这些年，招商地产同时被碧桂 园、龙湖地产、融创中国等后起之秀超越。

2.招商地产“慢”主因是没跟上行业潮流

过去的十多年里，房地产行业不断在进化，很多房企如保利地 产、龙湖地产、阳光城通过高杠杠、标准化复制、高周转实现了一 次又一次的“跳跃式”扩张，万科、恒大、碧桂园等标杆房企还借 助全国均衡布局和根据市场行情及时切换产品结构而迅速壮大。相 比之下，招商地产长期以来与上述高扩张“动力源”基本无缘。 尤其在2012年以前，招商地产并不重视已在业内流行的一些 高强度扩张手段。第一种有效扩张的手段是“高杠杠”，即企业通 过高负债率撬动远高于净资产的资金进行急速扩张。当行业存在较高 的利润率，产品溢利足以抵消高负债的财务成本，因此“高杠杠”策 略不断能有效推动规模扩张，还能带来更多纯利。保利地产就是一个 成功案例，2008年以来，企业净负债率维持在100%左右的高位，相对 于基本不超过30%的招商地产，保利地产的扩张效率远高得多。从积 极的角度来看，招商地产谨慎的财务策略有利于企业稳健发展；但从 消极的角度来看，企业没有审时度势应变，错失了很多扩张良机。

谨慎的财务管控对企业的一个重要影响是土地扩张受到严重制约。 截至2013年底，招商地产总土地储备量仅1300万平方米，远低于同处第 二梯队的企业，甚至不如一些第三、四梯队的房企。低土地储备意味着 企业投入开发周期短，难以支撑连续高速增长。在2013年行情大好的时 候，企业业绩就因为项目不多、推案不足而没有如期实现高速增长。

第二种有效扩张的手段是“快周转”，即企业通过加快从拿 地到开盘再到竣工的时间。这对房地产企业来说具有革命性意义， 原来一个项目开发周期是2-3年，在高周转下，几个月就开盘销售了， 一年左右就竣工交付了。也就是说，传统做一个项目，按高周转模 式，可以做2-3个，从而达到扩张速度倍增的效果。但要指出，高周转 不是房企想想就可以，前提是企业具备完善的产品线且必须科学分解 进行模块标准化，同时将项目功能定位前置于拿地步骤，还要有及时 响应的供应链体系支撑，才能将“快”发挥到极致。在产品线标准化 建设方面，龙湖地产曾是业内标杆，借此企业在确保高品质的前提下 做到快速扩张。后来龙湖地产高管到阳光城就职，积极推动标准化建 设，成为阳光城强劲扩张的一个助因。相比之下，招商地产产品标准 化建设的推进力度一直不大，尤其在2012年之前，这严重制约了企业 的扩张。

另外一些制约招商地产扩张的因素包括：其一，全国布局和产 品结构严重失衡。招商地产在城市和项目类型的选择上，都具有一 个共同的特点——扎堆。如在城市的布局上，基本以长三角和珠三角 的一二线城市为主。2012年，长三角和珠三角的销售贡献率为60.4%， 一二线城市的销售贡献率为74.2%，占比过高。企业对快速增长的新兴市场不够重视。再一个是产品定位上，不能快速响应市场行情变化调 整产品结构。其二，一直坚持高溢价策略，较少根据行情应变价 格策略。与之形成鲜明对比的是融创中国，同样做中高端产品，融 创中国的价格策略会根据行情随机应变，必要时会削价走量追求高去 化，企业业绩因此持续高速增长。 概言之，如果招商地产能积极改变，塑造高效的标准化产品线及 采购制造供应链支撑体系，适当提高财务杠杠，加大拿地力度和加快 全国均衡布局，同时根据行情调整及时调整产品结构和价格策略，企 业业绩大提速并不成问题。

3.招商地产升级战略，力图加速新一轮扩张

为了破解发展中的瓶颈，2013年开始，招商地产全面启动战 略转型，明确扩张战略目标，力争五年内实现千亿业绩百亿利润目 标，强势回归第一梯队；同时积极推动标准化建设，加快商业地产 转型，成功构建境外融资、商业运营、社区智慧服务三大转型平 台，并切实加大拿地力度，加快平衡区域布局。显然，上述战略举 措很具针对性，如果积极推进，企业可期高成长。

2012年末，招商地产明确提出“千亿销售百亿利润“的五年计 划，并将借由业务、区域、产品、协同和能力五个维度的战略组合 细化落地。其中，业务战略为：2010-2015年，公司房地产开发将 以住宅地产为主，商业地产为辅，产业地产和旅游健康养生地产为 创新型业务；到2016-2020年，公司房地产开发将以住宅地产、商 业地产为核心业务，产业地产和旅游健康养生地产成为快速增长的 明星业务。由此可看出，招商地产的未来增长目标明确，体现出了 发展中”狼性“的一面，并且将进入快速增长通道。

2013年以来，招商地产持续保持高强度的拿地态势。根据 年报，企业2013年通过招拍挂、收购等多种方式，新增项目资源666 万平方米，同比增长70%，拿地力度近五年最高；同时新进昆明、大 连、宁波、南宁、杭州、烟台6个城市，全国布局城市上升至25个。 2014年，楼市向下调整，招商地产逆势保持强劲的扩张态势：前11 月，招商地产新增土地储备583万平米，同比增长16%，不降反升。 2013年以来，招商地产加快平衡全国布局。从区域分布看，企 业加大珠三角和长三角主力区外的布局，2013年企业集中中西部布 局，新增拿地面积占比高达45%；今年前11月，企业在环渤海集中布 局，新增拿地面积占比高达47%。经过轮动补充，招商地产有效平衡 了全国区域布局。再从城市能级分布看，2013年，招商地产所有新增 土地储备均位于二线和三四线城市，其中二线占78%，三四线占22%。 今年继续重心下沉，加大三四线布局力度，该线占比高达49%。 显然，连续高强度的补充土地储备，并深入调整布局结构至更 均衡的状态，是积极在为扩张和转型作准备。预计二三线城市项目 比例提高，尤其是新兴市场的进入，都能加快其周转速度，有助夯 实企业“快建设、快去化、快入市”的“三快”销售策略的基础。

产品结构方面，2011年和2012年，招商地产销售成交中面积超 过140平方米的大户型豪宅比例占比仍近半，但2013年开始明显下滑， 连续两年占比都为38%。2014年，招商地产刚需（小于120平米）、改 善（120-220平米）及大户型（220以上）的比例接近5：3.5：1.5，产 品结构逐步改善，将有利支撑公司未来销售去化率的稳定及上升。

商业地产方面，2013年初，招商地产主席贺建亚表示，招商 地产旗下商业与住宅的目标比例将达到2:8。2014年初，招商地产 又提出逐步提高商业地产的比重，培育未来公司规模发展趋于稳定 时新的利润增长点，并将在全国范围积极推广海上世界的综合开发 运营模式。目前招商地产的商业产品线包括：在一线和少数二线核 心地段谨慎布局的大型文化娱乐主题城市综合体“海上世界”；在 一线和二线拓展的中高端城市区域型商住综合体“花园城”；在一 线城市谨慎布局的持有型都市商务综合体“招商局广场”。我们认 为，企业提高商业地产比重，有助于挖掘新利润源，增强抵御风险 的能力。另外，招商地产可以与招商局资本、招商证券协同合作， 推动持有物业的股权化和证券化，实现轻资产化运作。

2013年，招商地产战略上一大亮点是让东力实业这个境外融资 平台通过反向收购实现新上市。不到两年时间境外上市平台就进入 正常运作，招商地产实现了构建A股和港股双上市融资平台的设 想，进一步增强了企业的融资优势。资料显示，招商地产近几年融 资成本都较低，2012年，企业加权平均融资成本不到6%，境外融资 平台的搭建将进一步降低企业的融资成本。另外，从招商地产对东 力地产的注资力度可看出，招商地产正意图将东力实业打造成与母 公司等量齐观的第二业绩增长平台。我们认为，东力实业带来的融 资强化优势和业绩“培增效应”都将助益招商地产加快进入千亿 阵营。

与龙湖地产、阳光城等高周转企业比，招商地产的一个劣势在 于缺乏标准化产品线。 但近年来，企业加大了标准产品线建设力 度，形成住宅刚需i-Love与改善型i-Hope两个系列标准化产品。 目前，所有大盘项目首期、新获取“短平快”住宅项目标准化 产品应用率已达80%以上。以苏州依山郡应用I-Love系列（首置首改实用型居所）标准化为例，该项目在获取地块后7个月内实现销售， 开盘去化率近7成。标准化的应用不但加快了项目周转速度，而且有 效控制了成本。公司2013年每平米建筑面积的建安成本同比下降近 100元。我们认为，招商地产成功推出标准化产品，是一大进步，意 味着企业今后高品质扩张将会加速。但建成日短、磨合时长，后续 完善和迭代更新，达到炉火纯青的运用尚需时日。

2014年9月底，招商地产牵手招商银行合作推出“积分购房，以 千抵万”营销活动：10月1日至12月31日，招商银行信用卡持卡人可 凭借1000信用卡积分兑换招商地产指定楼盘1万元购房现金抵用券一 张。此次活动有三大特点：其一，参与活动的范围广。参与活动的 46个楼盘中，企业每个进入城市基本都有涉及。积分购房活动大都 可与现场优惠叠加，因此并非营销噱头。其二，抵扣房款的力度较 大。积分兑换不局限于本人积分，可借用亲友积分。其三，影响面 广。招商银行自信用卡发卡以来，持卡人数超2300万，对年轻一代 的影响力尤其大，因此积分购房活动也带来极好的广告效应。 我们认为，这是招商地产借用招商局集团资源进行跨界营销创新 的一次全新尝试。从实际的效果看，今年10月、11月招商地产并未如 预期一样“凸起”。问题可能不在活动本身，而是今年招商地产整体 的促销力度本来不大造成的。如果招商地产之前有万科、保利地产那 样的促销力度，再叠加这样一个活动，对业绩的拉动效应才会显现。

今年以来，招商地产共进行了3次大额低息融资：3月25日， 招商地产获得招商银行100亿授信额度。9月28日，招商地产发行中 期票据，融资总额累计不超过50亿元，期限不低于三年。10月28 日，招商地产发行A股可转换公司债券，发行总额不超过80亿元，可 转债的存续期限为6年，发行年利率不超过3.0%。截至2014年三季度末，长期借款220亿元，一年内到期债务为108亿元。企业持有的货币 资金却高达219亿元，远高于短债。企业连续大额融资并非用于偿旧 债，而是主要用于项目建设和拿地等扩张性投入。 值得一提的是，招商地产的融资成本可能比大多数房企都 低。6月，金科委托招商银行募集资金20亿元，利率高达11.45%；4 月，荣盛发展通过农业银行向荣盛建设工程有限公司委托借款4亿， 利率8.5%；1月，金融街通过委托贷款从北京金融街资本运营中心处 借款，利率7-8%。招商地产获得招商银行100亿授信额度会比上述利 率低。另外，招商地产年息3%的可转换债，也明显比很多境外债券 融资低。如5月，华侨城发行10亿元离岸人民币债券，利率4.75%；4 月，保利地产境外发行5亿美元固息债券，利率5.25%；3月，方兴地 产全资附属公司方兴光耀发行5亿美元担保票据，利率5.75%。

客观来讲，上述七个方面的战略动作表明招商地产十分清醒地 意识到制约自身高速扩张的瓶颈在哪里，因此相关举措都极富针对 性。如果扎实推进，招商地产应该可期进入新一轮高速扩张期，很 有可能强势回归第一梯队。