未来什么因子可能触发股债双牛？

未来股债双牛的情况，预计可能会在以下两种特定情形下发生：

1.外部压力缓解：中美小阳春带动风险偏好改善

1.1 赢得大选：锚点在对内，而非对外

特朗普能够赢得 2024 年美国大选的关键在于国内问题，对华政策并非核心竞选议题。 美国国内存在着诸多亟待解决的问题，如种族矛盾、移民问题等，这些问题与民众的日常生 活息息相关，直接影响着选民的切身利益。在大选期间，选民们更加关注候选人在解决这些 国内问题上的能力和承诺，而不是对外关系中的中美关系，根据 Statista 平台的数据显示， 2024 年 10 月美国选民认为最终的 Top5 议题分别是通胀、移民、就业和经济、堕胎以及医 疗卫生，外交政策仅排位 14 名。特朗普在竞选过程中，将重点放在了国内问题的解决上， 尤其是经济问题和社会稳定，这使得他在选民中的支持率得到了提升，而中美关系则被置于 相对次要的位置。

1.2 胜选之后：并未对华更加苛刻

特朗普赢得大选后，其主张的核心政策主要聚焦通胀、移民、经济、能源和外交，其 中并未对中国施加更为苛刻的限制。我们梳理了 2024 年 11 月特朗普赢得大选后的政策主 张，主要集中于以下领域： 1） 通胀：表示“通货膨胀持续肆虐，利率也高得令人无法接受”，但就如何降低通胀 并未颁布具体举措； 2） 移民：计划废除限制美国移民及海关执法局在“敏感地点”或附近逮捕移民的政 策；计划通过签署总统行政令废除非美国公民及非法入境移民在美国生育后代的 “出生公民权”；将通过宣布国家进入紧急状态的方式，调动美国军队，从而驱逐 美国的非法移民； 3） 就业＆经济：双管齐下的方法来重塑美国汽车制造业；任何在美国投资 10 亿美元 或更多的个人或公司，都将获得全面加速的审批和许可；

4） 能源（气候环境）：承诺取消由现任总统拜登引入的对能源生产和天然气出口的所 有限制；计划废除拜登的清洁能源计划，强调天然气资源的作用； 5） 税收＆政府支出：对小费不征税；要求欧盟必须通过大规模购买美国石油和天然 气来弥补他们与美国的巨大贸易赤字，否则就会一直征收关税；对墨西哥和加拿 大进入美国的所有产品征收 25%关税；美方将对所有中国进口商品加征 10%的关 税； 6） 外交：不排除“以军事或经济胁迫手段控制巴拿马运河和格陵兰岛”的可能性； 美中两国联手可以解决世界上所有问题；以及就俄乌、中东、加、墨等问题表 态。 从以上政策表态上看，特朗普政府核心关注国内问题解决，如通胀、移民、就业等，以 便履行大选期间对选民的承诺。在对华关税问题上，相较于计划对墨西哥和加拿大征收 25% 的关税而言，计划对中国进口商品加征 10%的关税，并未体现明显的针对性。此外在外交 领域，相较于对欧洲和美洲的频繁威胁，对华表态更显积极。

1.3 后续推演：中美存在阶段性“小阳春”的可能性

特朗普 2.0 时代的中美关系可能会在合作与博弈之间摇摆不定。对于特朗普本人，他 可能愿意在某些领域与中国采取合作，尤其是在全球性问题上，如前文提到的 2024 年 12 月特朗普曾在公开发言中表示愿意与中国联手解决全球问题。但另一方面，受鹰派组阁的影响，特朗普 2.0 时代的对华政策可能会更加激进和强硬，包括贸易限制、出口管制以及 金融制裁等领域对抗措施进一步升级。 但考虑到短期之内特朗普更加聚焦国内尤其是通胀问题，中美关系存在“小阳春”的可 能性，中美经贸协议可能涵盖更广泛的内容，主要包含以下四个方面： 其一，地缘政治领域相关合作。特朗普政府可能会寻求在地缘政治领域与中国展开更为 深入和多维度的合作，这与特朗普政府一贯强调的地缘政治优先策略相符合。美国可能会认 识到中国在国际事务中所发挥的重要且积极的作用，尤其是在俄乌冲突中秉持的客观公正的 劝和促谈立场。特朗普政府或许会主动与中国进行沟通与协调，寻求在俄乌问题上达成一定 共识，共同推动冲突双方走向谈判桌，实现和平解决争端。此外，在全球其他地缘政治热点 问题上，如中东地区的巴以冲突、朝鲜半岛局势等，中美也可能会加强沟通与协调，共同寻 找解决问题的途径。这不仅有助于缓解紧张局势，也为中美经贸关系的改善创造良好的外部 环境，减少因地缘政治冲突引发的贸易摩擦和不确定性。 其二，中国扩内需成为中美贸易再平衡的重要抓手。2024 年 12 月底中央经济工作会议 将扩内需置于今年经济工作首位。对于我国而言，扩内需已成为中国经济增长的重要动力， 我们在此前的报告中也提出，消费有望从顺周期变量转变为逆周期变量，在提振经济上发挥 更大作用。与此同时，扩内需政策中的一部分需求可能需要通过进口美国相关产品和服务来 满足，从而有助于减少中美贸易顺差，进而实现中美贸易再平衡，符合特朗普政府的政治诉 求。

其三，人民币汇率更为稳定，贬值空间和意愿均较小。从国内因素来看，中国经济运行 总体稳中有进，2024 年中央经济工作会议连续第三年提出“保持人民币汇率在合理均衡水 平上的基本稳定”，且财政货币政策调控更加注重时、度、效，中国拥有丰富的汇率管理工 具，能够有效应对市场波动。从对美关系来看，美国长期以来一直对中国存在巨额贸易逆差， 通过人民币升值，中国出口商品在美国市场的价格将上升，从而减少美国从中国的进口，改 善美国的贸易逆差状况，预计特朗普 2.0 时代人民币汇率相较于 2018 年中美贸易战会更加 稳定，人民币对美汇率贬值的空间和意愿均比较小。 其四，特朗普可能寻求中国在非敏感领域加大对美投资、创造就业。中国企业在美投资 设厂或开展业务，可以直接创造大量的就业机会，缓解美国的就业压力，这对于特朗普巩固 其国内政治支持至关重要。中国在美投资成果本身也能成为特朗普向美国选民展示他在处理 中美关系和促进美国经济发展方面的能力和成就，从而提升其政治声誉和支持率。 以上四个领域的潜在合作空间可能促成中美关系的小阳春，在此背景下，股票市场，若 中美关系缓和，中美贸易环境有望得到改善，出口订单增加带动企业盈利预期改善，市场风 险偏好修复，有助于推动股市整体修复，形成牛市行情。债券市场，在中美关系缓和的背景 下，国内在财政领域扩内需的政策将适度延后，货币宽松先行，驱动债牛行情。

2. 货币大幅宽松+中美博弈有限升级可能驱动股债双牛

2.1 我国货币宽松力度低于海外，即便中美博弈有限升级但未来宽松大幅加码也可驱动股 债双牛

为应对诸如 2008 年金融危机和 2020 年公共卫生事件等全球范围内的黑天鹅事件，美 国、欧洲和日本等发达国家央行通常采取降息和不同形式的量化宽松刺激经济，结果是结构 性工具快速扩表，各国央行资产负债表均出现明显扩张。 美国方面，2008 年至今历经了四轮量化宽松，美联储扩表呈现出速度快、规模大和退 出早的特点，美国经济恢复速度快为退出量化宽松政策提供了支撑。2008 年后美国四轮 QE 资产负债表的变化幅度分别为 148.0%、24.5%、58.7%、113.6%，分别持续了 17、7、25、24 个月，其中美国在第一轮 QE（2008 年 9 月至 2010 年 3 月）和公共卫生事件 QE（2020 年 3 月-2022 年 3 月）阶段，资产负债表出现明显扩张。两轮量化宽松分别在 2008 年全球金融危 机及 2020 年公共卫生事件背景下，通过大幅的扩表缓解美国经济活动急剧下降。第二轮 QE （2010 年 11 月-2011 年 6 月）和第三轮 QE（2012 年 9 月-2014 年 10 月），为应对通缩风险 及改善就业市场。这些量化宽松政策有效地降低了长期利率，缓解了金融市场的紧张局势， 并在一定程度上促进了经济复苏。随着复苏推进，2022 年 5 月至今美联储也逐步退出量化 宽松政策进入缩表阶段，防止潜在经济过热的风险。

欧洲方面，2008 年至今资产负债表呈现扩张、收缩、再扩张的过程。2008 年后欧洲经 历了五轮资产负债表扩张，变化幅度分别为 21.4%、57.5%、130.2%、51.5%和 11.9%，分别 持续了 14、28、65、12、21 个月，其中资产购买计划实施阶段（2014 年 10 月至 2020 年 3 月）资产负债表出现明显扩张。为应对次贷危机（2008 年 9 月-2009 年 11 月），欧央行采取 公开市场操作为主的扩张性货币政策，资产负债表的变化幅度为 21.4%。2010 年欧央行与 美联储等主要央行重新激活美元互换安排，并于同年推出证券市场计划（SMP）增加债券需 求。货币互换政策开始至证券市场计划 SMP 截止期间资产负债表的变化幅度达 57.5%，扩 表力度的加大缓解了债券市场恐慌情绪。2014 年开始实施资产购买计划（APP），通过购买 资产来增加货币供应量刺激经济，资产负债表出现明显扩张，阶段变化幅度达 130.2%。公 共卫生事件爆发后欧央行开启加速扩表进程，成功为欧元区经济带来正向激励。2020 年 3 月，欧洲央行宣布紧急抗疫购债计划（PEPP）以支持欧元区经济并稳定金融市场，并于 2021 年 3 月延长该计划加速扩表，两阶段资产负债表的变化幅度分别为 51.5%、11.9%。2023 年3 月欧央行正式开启缩表，截至目前欧央行总资产规模已逐步回落至 2020 年大规模资产购 买前水平。

日本方面，2008 年至今经历了数轮资产负债表扩张，尤其是在 2013 年实行 QQE 阶段 出现明显的扩张，伴随 2016 年日央行引入收益率曲线（YCC）后资产负债表扩张幅度有所 减缓。1999年以来日本经历了五轮资产负债表的扩张，扩张幅度分别为 41.3%、31.2%、35.2%、 175.7%、66.8%，分别持续了 22、60、51、40、90 个月，其中 QQE 阶段（2013 年 4 月至 2016 年 8 月）资产负债表扩张明显。在经历了 1990 年代初经济泡沫的破裂后，日本经济长 期处于负或低增长状态，日央行分别于 1999 年与 2001 年实施零利率政策（ZIRP）和量化 宽松政策（QEP），两阶段资产负债表的变化幅度分别为 41.3%、31.2%。2008 年全球金融危 机后，日本经济进一步受到冲击，通缩问题更加严重。为了应对经济危机并刺激经济复苏， 日央行积极扩大量化宽松，2008 年 12 月-2013 年 3 月间资产负债表的变化幅度为 35.2%。 为进一步提高通胀率摆脱长期的通货紧缩，日本央行于 2013 年推出了更为激进的量化质化 宽松（QQE），扩表速度不断上台阶，阶段资产负债表的变化幅度高达 175.7%，但效果有限。 考虑到传统的以基础货币规模扩张为主的货币政策已经不再适应当前的经济环境，日央行于 2016 年引入负利率政策，将商业银行存放于央行的超额准备金存款利率从 0%降至-0.1%， 该政策实施后，日央行资产扩表规模较前期有所减缓，阶段资产负债表的变化幅度为 66.8%。 中国方面，中国央行资产负债表扩张较为温和，主要使用数量型货币政策工具投放流动 性。2008 年金融危机后，中国央行的扩表速度整体处于偏低水平，我们测算了 2008 年 1 月 至 2024 年 12 月美国、日本、欧洲、中国资产负债表年均变化幅度，分别为 44%、40%、 28%、15%，我国的扩表幅度处于最低的水平。虽在 2020 年公共卫生事件爆发后，我国央 行扩表速度迎来较大幅度提升，但仍显著低于美联储大规模资产购买期间的扩表速度，2020 年 2 月至 2024 年 12 月，美、欧、日本、中国年均扩表幅度约 34%、28%、26%、26%。需 要指出的是，降准作为中国央行核心的流动性投放手段，并未直接体现在央行资产总规模的 扩张中，但整体来看中国央行资产负债表扩张偏温和稳固。

2.2 扩表效果：更快速的扩表可以更好稳定市场预期，在带来股债双牛行情的同时也为企 业盈利增速的更快修复创造良好环境

对比盈利增速和扩表速度，美国多数时期盈利增速的修复速度高于扩表速度，中国相 反，欧洲和日本并未表现出明显的趋势特征。综合上文的结论，一是“危机”期间发达国家 央行的扩表速度快于中国；二是更快的扩表速度较好的稳定了市场的预期，在驱动股债双牛 行情的同时，股价上涨和宽货币也带来了此后企业盈利增速的更快修复。 在美国 2013 年至今经历的四轮股债双牛期间，仅 2013 年 12 月至 2015 年 2 月间，美国 企业盈利增速小于扩表速度；其余三轮时间，美国盈利修复的速度均超过扩表速度，美国股 市在经济复苏期间表现出色，尤其是在宽松的货币政策环境下，企业盈利往往处于上升期， 表现更优。日本方面，第一轮股债双牛（2006 年 7 月至 2007 年 7 月）和第二轮股债双牛 （2013 年 5 月至 2015 年 1 月），日本企业盈利增速分别为 8.3%和 27.5%，第二轮修复速度 更快，但仍低于期间 68.9%的扩表幅度，日本在泡沫经济破裂后经历了长期的经济停滞，只 有当资产负债表出现明显扩张时，才对企业盈利有较强的带动，但弹性仍弱于美国。欧洲方 面，欧洲在前两轮股债双牛期间盈利的扩张速度不及扩表速度，后两轮呈现出相反的趋势。中国方面，前四轮股债双牛期间，盈利增速均呈现两位数负增长，并且未表现出明显的扩表 特征。 对比不同国家盈利增速修复情况，股债双牛期间，美国、欧洲和日本的盈利速度修复幅 度显著高于中国。我们测算了美国、日本、欧洲和中国不同时期下平均盈利增速，分别为 14.1%、17.9%、4.0%和-16.4%，美日欧的盈利修复增速均强于中国。尽管中国在经济发展方 面有着巨大的潜力和韧性，但由于正处于经济结构调整、产业转型升级、外部风险扰动的大 环境下，企业面临着诸多挑战，如原材料价格波动、市场竞争加剧、环保压力增大等，导致 盈利修复过程相对缓慢。 如果 2025 年我国货币政策加大宽松力度，且中美博弈仅在有限范围内升级，无风险利 率的快速下行可以抵御有限风险偏好的冲击并驱动股债双牛行情。