债市行情、主线及展望分析

债市对基本面利好信息的反应趋于钝化。

一、2024 年的债市：牛市的第 7 年

2018 年起，债券进入新一轮的牛市行情中，2024 年是债券牛市的第 7 年， 也是 2018 年以来利率债行情表现最好的一年。1）从长债和超长债收益率下 行幅度来看，10Y 国债收益率从年初的 2.56%波动下行 88BP 至 1.68%附近， 30Y 国债收益率从年初的 2.84%下行 93BP 至 1.91%附近，牛市行情级别较 大。2）从利率债期限利差来看，利率曲线整体维持在较为平坦的状态。国债 10Y-1Y 利差从 2024 年初的 44BP 最高上行至 10 月 8 日的 82BP 左右，后 又压缩至年底 59BP 附近，均值水平在 63BP 左右，和 2023 年类似，但 3Y 以内的国债受银行配置力量较强、央行开启净买入国债等因素的影响，和资 金利率出现明显倒挂。如果观察 10Y 国债收益率与 DR007 利差，则曲线处 于较为平坦的状态。此外，国债 30Y-10Y 利差在 2024 年也整体维持较低水 平。3）从信用利差来看，普通信用债利差，二永债利差均较 2023 年进一步 压缩。

二、2024 年债市的 4 条主线

主线之一：大部分时间机构负债充裕且成本趋于下降，负债端阶段性不稳时则主 要扰动信用债。

2024 年，央行维持支持性的货币政策立场，货币政策基调从“稳健”转向 “适度宽松”。从政治局会议的表述来看，2024 年 9 月政治局会议仅提及了 “加大财政货币逆周期调节力度”，未再提及“稳健的货币政策”。2024 年 12 月政治局会议则将货币政策基调调整为“适度宽松的货币政策”。

全年央行两次降准两次降息，并新设国债买卖和买断式逆回购操作来投放流 动性。1）降准方面，央行分别于 1 月 24 日和 9 月 27 日公告降准 0.5 个百 分点，两次降准后，金融机构加权平均存款准备金率从 2023 年底的 7.4%下 行至 6.6%。2）降息方面，央行于 7 月 22 日下调 7 天逆回购操作利率 10BP， 并于 9 月 29 日再次下调 7 天逆回购操作利率 20BP，全年一共降息 30BP。 3）2024 年央行开始通过增加国债净买入和操作买断式回购投放流动性，逐 步替换 MLF。2024 年 8-12 月，央行共净买入国债面值 1 万亿元，10-12 月 操作买断式逆回购 2.7 万亿元。此外 2024 年 7 月央行还新设了临时逆回购 安排工具，但截至 2024 年末并未正式使用。

2024 年，央行进一步疏通政策利率传导机制，压降银行负债成本，以稳定银 行净息差，这一操作也同时有助于降低债市负债端成本，进一步维护流动性 合理充裕。2023 年 12 月起，商业银行开启新一轮存款利率下调。同时，央 行继续维持 2020 年以来对商业银行“高息揽储”行为的监管，2024 年 4 月 取消“手工补息”，11 月末将非银同业存款纳入自律管理。从效果上说，银 行负债成本明显压降，2024 年 6 月末，上市银行存款平均成本率转为下行。 根据央行 2024Q2《货币政策执行报告》，“手工补息”取消带来的银行节省 的利息支出接近一次降低存款利率的效果。银行负债成本的下降也有助于降 低债市负债成本，““手工补息”取消后，资金出现从银行流向非银的““存款搬 家”现象，非银负债端较为充裕，和 2023 年相比，2024 年流动性分层的程 度较弱。

2024 年资金面整体较为平稳，DR007 的波动性低于 2023 年的水平，流动 性分层的程度弱于 2023 年，这是 2024 年债券牛市的重要支撑。但 8-10 月 负债端也出现过阶段性不稳的状态，机构负债端波动放大时，对信用债的扰 动大于利率债。2024 年 8-10 月机构负债端出现赎回压力主要触发因素包括 地方债供给、央行降息后资金利率中枢没有进一步下行、金融监管加强等， 9 月 24 日后股市行情好转也引发一部分债市资金流向股市，机构负债端出现 阶段性不稳的情况，这对信用债的扰动大于利率债，主要原因是信用债的持 有者主要是非银机构，负债不稳时非银的机构行为较为一致，而利率债则有 较强的银行和保险的配置盘支撑。

主线之二：债市对传统的利空逐渐钝化。传统上，当政策稳增长意愿提升，基本 面呈现好转迹象，或是地方债供给冲击加大时，债市往往承压。但是 2024 年，上 述这些债市传统的利空因素对债市的影响偏小。

1）债市对基本面利好信息的反应趋于钝化。虽然 2024 年全年，基本面明显 改善的趋势并不强，但在部分时间点，基本面仍然表现出边际好转的迹象，对 应到债市上，债市对基本面边际好转的定价并不多，对基本面利好信息的反应趋于钝化。①2024 年 3-4 月制造业 PMI 回到荣枯线以上，3 月-4 月中旬长债 收益率并未明显上行，4 月下旬长债收益率明显走高的触发剂是央行提示债市 风险而非基本面因素。②2024 年 4 季度制造业 PMI 连续处于荣枯线以上，新 增居民中长贷好于 2022-2023 年水平，耐用品消费也出现明显改善。但债市 在 9 月 24 日-10 月表现出来的波动主要是受市场风险偏好抬升和负债端赎 回压力的影响，整体对基本面的变化并未给出相应的定价。后续随着短期股债 跷跷板效应的弱化，债市又重新回到上涨趋势中。

2）债市对增量稳增长政策的信息也趋于钝化。①2024 年房地产领域的政策 处于放松的趋势中，但地产政策放松并未对债市行情造成实质性影响。传统 上，房地产政策放松可能意味着地产销售和投资后续将出现改善，基本面向好 的概率提升，债市可能承压。2024 年全年，房地产领域的政策处于放松的趋 势中，全年 5 年期 LPR 报价下调 60BP，上海、深圳等重点城市多次放松地 产调控政策，9 月以后政策端统一下调存量房贷利率、统一最低首付比例，调整房地产税收政策等，4 季度一二线城市房地产销售也有所好转，但债市对地 产政策放松信息的反应偏弱。②2024 年 7 月下旬以来，政策端通过安排财政 资金和提供信贷政策支持大规模设备更新和消费品以旧换新，进而扩大国内 需求，这一政策支撑了 4 季度耐用品消费的表现。但从债市走势来看，政策 端对消费需求的支持对债市行情的影响并不强。

3）债市对地方债供给冲击的反应也趋于钝化。由于地方债发行缴款和下发使 用时间存在时间差，地方债发行时可能对银行间市场形成“抽水”的效果，扰 动资金面进而影响债券市场。2024 年地方债供给量较大的时间主要在 8-9 月 和 11-12 月，其中 8-9 月为新增地方债加速发行时期，11-12 月为 2 万亿元地 方再融资债集中发行时期。8-9 月地方债供给较大，银行需要承接地方债发行， 同业存单利率下行速度偏慢，同时国债、政金债一级发行情绪偏弱。11-12 月 时，2 万亿元地方债供给对债市的扰动不大，一方面是由于央行和财政部 10 月已建立联合工作组，且央行在 2024 年下半年增加了国债买卖、买断式逆回 购工具等流动性投放工具，维护流动性合理充裕的能力更强；另一方面，财政 存款的变化也指向 11-12 月地方再融资债发行和支出之间的时间差可能明显 缩短，对资金面扰动的时间可能也明显缩短。

主线之三：央行提示债市风险成为影响债市新变量。 1）4 月 23 日央行通过《金融时报》提示利率风险，引发债市明显调整，4 月 23 日-4 月 29 日，10Y 国债回调约 13BP。 2）5-7 月央行及相关媒体仍频繁提示债市风险，央行还通过开启国债借入操 作和适当减免 MLF 抵押品来平衡二级市场债券供需，这一定程度上缓解了债市收益率的下行幅度。央行在 2024 年 5 月发布的 1 季度《货币政策执行 报告》的专栏 4《如何看待当前长期国债收益率》指出债市收益率下行过快 的重要原因是安全资产的缺乏，即债券需求较为旺盛，但供给阶段性较少。 7 月央行公告将开启国债借入操作，并适当减免 MLF 的抵押品，这有助于增 加二级市场债券供给，平衡债券供需。这一时期，手工补息取消后带来的非 银负债端较为充裕的影响仍在，地方债供给尚未加速，债市仍处于牛市行情 中，但央行的风险提示缓解了利率下行的幅度，此外由于部分投资者猜测央 行较为关注 10Y 和 30Y 国债，7Y 期限国债成交量和活跃度出现改善，这使 得国债 10Y-7Y 利差出现系统性走扩。3）进入 8 月，央行除了继续提示债市风险，也一定程度上加强金融监管来 平抑债市做多情绪，市场成交热度尤其是长期限国债成交热度有所降温。央 行在 2 季度《货币政策执行报告》中明确提示债市存在“过热”，债券型资管 产品可能存在风险，净值回撤的压力较大，且可能会通过公开市场操作和加 强金融监管的方式，缓释利率风险。8 月 7 日交易商协会对 4 家农村商业银 行启动自律调查后，债市换手率明显下降，10Y 国债和 30Y 国债的成交量也 出现明显降温。

4）进入 12 月，债市行情演绎较快，央行再次提示债市风险，12 月中旬以 后，国债期货显示债市做多情绪开始逐渐向中性回归。受 12 月 9 日政治局 会议将货币政策基调从“稳健”调整为“适度宽松”的带动，债市进一步抢 跑央行宽松预期，10Y 国债收益率从 11 月底的 2.02%附近快速下行至 12 月 末的 1.68%附近。央行及相关媒体于 12 月 18 日再次开始提示债市风险，并 于 12 月 30 日公布首批债市违规处罚。央行对债市的提示对市场较为亢奋的 做多情绪仍有一定的降温作用，12 月中旬以后，虽然现券收益率仍在下行， 但国债期货净基差已开始回升，指向债市做多情绪逐渐开始向中性回归。

主线之四：随着“资产荒”的深度演绎，久期策略成为 2024 年债市的占优策略。 2024 年是债券牛市的第 7 年，随着债券收益率的下行，固收投资者用于增厚收益 的策略空间逐渐缩窄，久期策略成为 2024 年债市的占优策略。

大部分信用利差和信用债等级利差处于历史较低分位数水平，通过适度信用 下沉获取超额收益的空间明显变窄。

随着债券牛市的延续，债券收益率下行的幅度明显大于资金利率中枢的下行 幅度，持债 carry 下降，杠杆策略的收益也明显压缩。2024 年银行间质押式 回购规模相较于 2023 年没有明显增长，2024 年前 3 季度公募债基杠杆率也 较 2023 年趋于下降。

在信用下沉策略、杠杆策略收益下降的背景下，久期策略成为 2024 年固收 投资的占优策略。久期策略适用于债券牛市确定性较强的环境，拉长久期有 助于放大收益，但在债市出现波动时也会放大回撤。2024 年，30Y 国债表现 出收益高+波动大的特征，在大部分月份表现优于其它期限国债。同时考虑持 有收益和最大回撤后，2024 年 30Y 地方债的持有体验可能优于 30Y 国债。 2024 年，从测算的公募债基久期来看，利率债基的久期中位数也明显拉长， 指向随着债券牛市的持续，固收投资者更多地开始采用久期策略来增厚收益。

三、4 条主线展望 2025 年

央行大概率维持适度宽松的环境，同时进一步疏通利率传导机制，债市仍有 牛市的基础。2024 年 12 月 9 日政治局会议将货币政策基调调整为“适度宽 松”，同时财政政策的表述为“实施更加积极的财政政策……加强超常规逆周 期调节……要大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求……稳住 楼市股市”。展望 2025 年，地方化债的进程仍将持续，以及财政发力过程中 政府债融资规模也大概率增加，这些都需要央行提供适宜的流动性环境。此 外，当前银行体系偏低的净息差一定程度上制约了商业银行对实体的放贷能 力，央行可能进一步疏通利率传导机制，限制“高息揽储”行为等，来压降 银行负债成本，以稳定银行净息差，这在客观上仍然为债市提供了牛市的基 础。

央行对于债市风险的提示可能仍是影响债市节奏的重要因素。央行是货币政 策的制定者和债市资金的最终提供者，同时也是宏观审慎监管的执行机构， 央行有较为充足的工具维护债市的稳定和防范债市风险。当央行对债市风险 进行提示时，一方面央行提示行为本身可能会对债市做多情绪形成影响。另 一方面，当市场做多情绪过热时，央行也可能通过调整公开市场操作规模、 加强金融监管等方式进行调控，进而达到防范金融风险的目的。

随着债市 carry 的降低，交易策略的重要性增加，预期交易的反复也可能放 大市场波动。债券收益率降低后，持有至到期策略的收益大概率下降。若投 资者希望增厚收益，可能需要增加交易频次，从债市的波动中获取资本利得。 在基本面和流动性环境变化不大的阶段，债市可能更多地交易预期，在预期落地或者不及预期时市场可能会出现反向波动，这既带来了交易性机会，也 可能会放大债市波动。

负债端的稳定性可能仍会扰动信用债的表现。负债端的波动曾在 2022 年 4 季度，2024 年 8-10 月明显制约债市尤其是信用债的表现。信用债主要由基 金、理财等非银资管产品持有，这些产品负债端的稳定性弱于银行和保险， 且这些产品负债端的稳定性和债市表现高度相关。债券牛市演绎较为顺畅时， 资管产品负债端往往面临资金不断流入的局面，负债端较为充裕。当债市行 情出现波动时，资管产品负债端可能出现赎回压力，进而导致资产端被动卖 出债券。利率债由于有银行和保险稳定的配置需求，在非银机构负债端不稳 定时受到的扰动可能弱于信用债。