中煤能源经营表现如何？

国资委控股央企，高分红尚具提升潜力。

1. 国资委控股央企，所属集团规模领先

公司由中国中煤能源集团（国有独资公司）于 2006年 8 月 22日独家发起设立，同年底在港交所上市，2008 年 2月1日于 上交所上市。2009 年至今，公司安太堡井工矿、平朔东露天矿、江苏孔庄矿井改扩建工程、禾草沟煤矿、王家岭煤矿、母 杜柴登煤矿、纳林河二号煤矿、大海则煤矿、里必煤矿等陆续投产放量，2023 年东露天矿、安家岭露天煤矿取得产能核增 批复、增加煤炭产能合计 1000 万吨/年，同时，公司陕西榆林烯烃建设项目、山西平朔2*660MW 和安太堡 2*350MW 低热 值煤发电项目、新建准东五彩湾北二电厂 2*660MW、内蒙古鄂尔多斯蒙大煤制甲醇和图克化肥一期等煤化工和电力项目陆 续建成投产，公司不断扩充优质煤炭资源，深入布局煤化工和煤电项目，逐步实现煤炭+煤化工+电力一体化发展格局。 股权结构方面，公司是由国务院国资委控股的央企，所属集团煤炭资源排名前列。截至 2024 年三季度末，中煤集团持有公 司 57.41%股权，实际控制人国务院国资委通过控股中煤集团分根据公司 2023 年年度报告间接持有公司 52.94%股权。 公司所属的中煤集团旗下拥有三家上市公司，生产规模在我国煤炭集团中排名前五，据中国煤炭工业协会数据，2024 年前 三季度中煤集团产量达20347万吨，同增 1.3%，市占率为5.8%；据公司公告和煤炭工业协会披露数据，中煤能源 2024年 前三季度商品煤产量为 10231 万吨，占集团总产量的 50.3%。

2. 首次中期分红，提高投资者回报

公司多年维持 30%左右现金分红率，为积极响应国家鼓励上市企业合理提高分红率、强化投资者回报的倡导，2024年中期 公司首次进行中期分红、现金分红率为 30%，假设 2024 年现金分红率按照过去多数年份实施的 30%计算，叠加中期分红 部分，粗略估计全年现金分红率约为45%。假设2024年公司归母净利润同比减少 8.5%至178.8亿元（据本报告预测），全 年现金分红率预计为 45%，截至2025 年1 月16 日，公司股息率约为 5.8%，高于十年期国债利率4.1 个百分点左右，在当 前低利率环境下，高股息企业仍具投资价值。后市动力煤价在长协价和疆煤外运高运价支撑下有望逐渐企稳，而公司业绩 趋稳是保障高分红兑现的关键，且公司分红率相较于可比公司仍有提高空间（2023 年代表性上市煤企平均分红率在50%左 右），在低利率环境延续的预期下，我们认为资源优质、业绩韧性好、高分红兑现率高的煤企仍具备投资价值。

3. 货币资金增厚，负债结构优化

2016 年，供给侧结构性改革背景下，行业进入边去产能边保供阶段，煤价从历史低点回调至 2012 年左右水平后，呈现区 间震荡走势，公司有息负债率持续下行；2021 年，煤炭供需错配、市场煤价高涨，公司归母净利润和经营活动产生的净现 金流大幅增加，货币资金显著增厚，自 2022 年以来公司使用部分资金偿还大额负债，有息负债规模连续三年下降，共减少 约 324亿元，资产负债结构明显优化，偿债压力显著减小；截至 2024年前三季度，公司资产负债率和有息负债率分别降至 47.08%和 18.02%，货币资金-有息负债额开始转正，当前现金流充裕，债务风险已降至较低水平。

公司财务和利息费用规模和费用率持续下行。随着公司有息负债规模的减少和负债结构的优化，自 2016年以来财务费用和 利息费用率逐年走低，自 2019 年以来的财务费用规模也大幅下降，截至 2024 年前三季度，公司利息费用率降至 1.39%， 费用规模减少至 19.53 亿元。

公司货币资金规模远高于资本支出，实际资本支出在经营活动产生的现金流量净额中的占比也较低，目前货币资金和现金 流较为充裕。2023 年公司资本支出有较大增幅，主要是煤矿项目建设，根据公司 2023 年年度报告，大海则煤矿及配套选 煤厂项目已获批，建设规模由 1500 万吨/年调整为 2000 万吨/年，项目总投资为 170.66 亿元，2023 年完成投资 22.49 亿 元，累计完成投资 169.64 亿元，目前项目已建成投用，同时公司所属东露天矿、安家岭露天煤矿取得产能核增批复，增加 煤炭产能合计 1000 万吨/年。

4. 合理降本减费，盈利韧性凸显

公司主营业务以动力煤自产销售和买断贸易为主，同时经营聚乙烯、聚丙烯、尿素、甲醇等煤化工产品以及煤矿智能化开 采装备销售。截至24H1，公司煤炭业务营收占比达83%、毛利占比为81%，煤化工业务营收占比约12%、毛利占比9%。

具体煤炭业务中，销售收入主要由自产煤和贸易煤构成，2010-2021 年公司买断贸易煤经营规模持续扩大，贸易煤主要用 于调节供需和利用平台优势扩大整体煤炭销售规模，其在煤炭总销售收入中的占比提高至 50%左右，但由于贸易煤只赚取 短期内的买卖贸易溢价差和小额代买服务费，毛利率较低，因此在公司毛利润中占比极低，据公司公告，2024 年前三季度 自产煤毛利占公司煤炭业务总毛利润的 98.8%（不含小额的进出口及国内代理利润），贸易煤占比仅 1.2%。

公司营收增速和煤炭年均价增速具有高相关性，整体业绩跟随煤炭行业呈现周期性波动。 2002-2011 年煤炭黄金十年，我国 GDP 年均增速超 10%，全社会电力需求上行带动煤炭用量持续增长，2004-2011年公司 营收年复合增速达 26.1%；2012-2015 年行业经历寒冬期，四万亿投资带来的刺激作用退潮，前期大规模新增产能陆续落 地，煤炭产能出现过剩，煤价回调，2011-2015 年公司营收年复合变化率下降 10.1%；2016-2020 年进入供给侧结构性改 革下的过剩产能出清期，煤炭重构供需平衡，处边去高能耗产能边保供阶段，2017 年长协定价模式推出加固了煤价稳定性， 2020 年受疫情影响营收小幅下降，2015-2020 年公司营收年复合增长率达 18.9%；2021-2022 年供需阶段性错配矛盾激化 下，煤价异常高涨，2021 年内蒙受煤管票和安全检查影响产量降幅较大，煤炭经历 3-9 月电力需求高增后供不应求的煤荒 和 10 月增产保供兑现后的重回宽松，2022 年俄乌冲突导致全球能源危机，能源价格联动间接支撑煤价高位，加上夏季用 电旺季逢多地旱情严重影响水电供给，火电需求高增带动煤价呈季节性走高行情，2020-2022 年公司营收年复合增长率达 25.1%；2023 年至今，一方面新长协机制落地稳煤价，另一方面保供落实，国家要求煤炭库存天数拉长，严防“缺煤限电” 再出现，煤炭供需回归均衡，叠加进口煤量高增，供应相对宽松，煤价逐步回落，2024Q1-Q3 公司营收同比下降 10.1%。

从公司业务毛利情况来看，2016-2021 年公司整体毛利率下滑主要系煤炭业务产品结构有所改变，其中贸易煤收入占比不 断提升，而贸易煤毛利率低且受到市场价波动的影响较大，贸易煤业务占比的提高导致公司整体毛利率降幅较大，但单从 自产商品煤来看整体以稳为主，近年来保持在 50%左右。

通过合理的成本管控和降费增效，特别是大额有息负债偿还后，财务费用大幅减少，公司销售净利率和归母净利率呈逐年 上升趋势，截至 2024 年前三季度，公司销售净利率为 13.54%、归母净利率 10.41%，实现归母净利润 146.14 亿元，同比 减少 12.43%，2024 年主要因为市场煤价下跌导致业绩下降，但公司整体盈利韧性较好，降幅在行业可比公司中相对小。 虽然基本面偏宽导致公司煤炭产品价格受压制，但受益于低利率环境下的高股息行情，公司股价仍表现出较好的涨势。