中国房地产、制造业及基建投资现状分析

2024 年制造业投资表现亮眼，1-10 月累计同比 9.3%，显著高于固定资产投资总体增 速的 3.4%。

1.房地产：销售或止跌回稳，投资降幅略有收窄

（一）房地产销售有望止跌回稳，稳房价是关键

房地产具有居住和投资双重属性。与居民消费需求类似，随着居民就业、收入和预 期改善，居民的刚性和改善性购房需求将逐步增强。房价在经历持续几年的调整之后， 租金回报率上升，议价空间收窄，对部分购房者的吸引力上升。 稳地产政策加码生效，房地产市场出现积极信号，其中价格稳住是较大亮点，只有 价格稳住，房地产销售才能稳住。2024 年 10 月商品房销售面积和销售额当月同比分别为-1.6%和-1%，降幅分别较上月收窄 9.4 和 15.3 个百分点，带动累计同比增速降幅收窄； 一线城市二手住宅销售价格环比增长 0.4%，连续下跌 12 个月后重新上涨。 2025 年房地产销售还将有三个有利因素：一是通过货币化安置等方式，新增实施 100 万套城中村改造和危旧房改造；二是充分使用 3000 亿元保障性住房再贷款，专项债使用 范围扩大，加快收购存量房；三是北京、上海等一线城市房地产销售回暖，形成带动效 应。

（二）预计 2025 年房地产投资降幅略有收窄

房地产市场止跌回稳有助于房地产投资好转，但房地产投资仍受到三方面的制约： 一是房企债务和流动性风险仍存，二是房企的现房库存和土地储备仍然较高，三是地方 政府的土地出让严控增量。房企拿地仍将较为谨慎，待建项目的建设进度较慢，导致房 地产投资仍然承压。 预计 2024 年房地产投资增速为-10.3%，2025 年降幅略有收窄，回升至-8.5%。

2.制造业投资：高基数下小幅回落，但仍有韧性

（一）2024 年制造业投资的三大支撑和两大拖累

2024 年制造业投资表现亮眼，1-10 月累计同比 9.3%，显著高于固定资产投资总体增 速的 3.4%。制造业投资受到三股力量的支撑：一是各行业自身转型升级的竞争压力，在 原有产能还能正常生产的情况下，持续引进新技术、投建新产能，体现为制造业产能利 用率下降和制造业投资高增之间的背离，2024 年三季度制造业产能利用率为 75.2%，是 2018 年以来同期最低。二是出口回升的拉动，许多制造业企业是出口导向型，出口订单 增多带动企业投资扩产，2024 年 1-10 月出口累计同比为 5.1%，大幅高于 2023 年同期的 -5.9%。三是大规模“设备更新”政策的带动，以节能降碳、超低排放、安全生产、数字 化转型、智能化升级为重要方向，大力推动生产设备、用能设备、发输配电设备等更新 和技术改造，2024 年 1-10 月设备工器具购置投资累计同比高达 16.1%。 但制造业投资也受到两股力量的拖累：一是房地产产业链景气度偏低，抑制了相关 行业投资，2024 年 1-10 月黑色金属冶炼和压延加工业、非金属矿物制品业投资累计同比 分别为 4.3%和 2.3%；二是汽车、锂电池、光伏等行业面临较为突出的供需失衡问题， 2024 年 1-10 月汽车制造业、电气机械和器材制造业投资累计同比分别为 5.9%和-2.8%， 显著低于制造业投资整体。

（二）2025 年制造业投资或继续保持中高速增长

2025 年制造业投资增速面临回落压力。一是 2024 年总体基数较高，增加了 2025 年 进一步增长的难度；二是美国对华加征关税风险上升，冲击企业投资意愿和信心。 但制造业投资仍有韧性，预计 2024 年制造业投资增速为 9.4%，2025 年维持 7%左 右的中高速增长。其一，新型工业化的内生动力以及“以旧换新”政策的外部支持下， 企业继续加快设备更新改造；其二，增量政策持续加码，国内有效需求回升，一定程度 上对冲外需回落对制造业投资的负面影响；其三，房地产市场止跌回稳，对上下游产业链投资的拖累减弱。

3.基建投资：化债之后，地方基建加快

（一）2024 年基建投资的两大分化

一是广义基建和狭义基建的分化，1-10 月广义基建投资累计同比 9.4%，高于 2023 年同期的 8.3%；狭义基建投资累计同比 4.3%，低于 2023 年同期的 5.9%。广义基建投资 高增，源于电力投资的大幅增长，1-10 月累计同比 29.8%，连续三年保持 20%以上的增 速，背后是人工智能、新能源汽车等高用电产业发展以及能源行业自身的绿色化转型。 二是中央基建和地方基建的分化，狭义基建投资偏弱，主要受地方基建投资拖累。 1-10 月中央财政主导的水利管理业和铁路运输业投资累计同比分别为 37.9%和 14.5%， 地方财政主导的公共设施管理业和道路运输业投资累计同比分别为-3.4%和-2.1%。水利 建设是 2023 年四季度增发的 1 万亿国债的重点投向领域，交通运输部在 2024 年年初表 示要适度超前开展铁路基础设施投资。相较之下，土地出让收入下滑、减税降费导致财 政汲取能力下降、地方化债严控新增债务、经济金融风险财政化等多方面因素导致地方 财政紧张，制约了地方政府进行基建投资的意愿和能力。

（二）地方财政紧平衡影响政府消费支出和公共服务行业发展

除了基建投资以外，政府部门还会通过政府消费支出的方式向公众提供公共服务。 政府消费支出是指广义政府部门承担的公共服务支出、个人消费货物和服务支出。其中， 公共服务支出主要包括国家安全和国防、行政管理、维护社会秩序和环境保护等方面的 支出，它等于政府服务的产出价值减去政府机构有偿提供服务所获收入的差额。政府承 担的个人消费货物和服务支出主要包括政府在医疗卫生、养老、教育、文化娱乐和社会 保障等方面的支出，等于政府部门免费或以没有显著经济意义的价格向居民提供的货物和服务市场价值减去向居民收取的费用。2023 年政府消费支出 20.8 万亿元，分别占 GDP 和最终消费支出的 16.5%和 29.7%。 因此，地方财政紧平衡不仅制约地方基建投资，也会影响政府消费支出和公共服务 业发展。 一方面，基层“三保”压力增大，影响 GDP 支出法核算中的政府消费支出。政府 消费支出的核心是“三保”支出，其中，保基本民生，包括教育、社会保障、医疗卫生 等支出；保工资，包括公务员、义务教育阶段教师等事业单位人员的基本工资、津贴补 贴、工资附加等支出；保运转，包括为保障机关事业单位自身运转、完成日常工作任务 所发生的办公费、水电费、办公设备购置费等支出。根据国家统计局和财政部的数据， 2023 年政府消费支出占全国一般公共决算支出的 75.6%。 另一方面，地方政府压缩基层工作人员工资福利，影响 GDP 生产法核算中的相关 行业增加值。政府作为非营利性部门，增加值核算以劳动者报酬为主，根据 2020 年全国 投入产出表，社会保障业、公共管理和社会组织业的劳动者报酬占行业增加值比重分别 为 93.5%和 82.4%。2024 年前三季度 GDP 累计同比 4.8%，而其他行业（包含科学研究 和技术服务业，水利、环境和公共设施管理业，居民服务、修理和其他服务业，教育， 卫生和社会工作，文化、体育和娱乐业，公共管理、社会保障和社会组织等 7 个门类行 业）的增加值累计同比为 3.3%，对经济的拖累仅次于房地产业。

（三）化解隐性债务将增强地方政府发展经济的能力

2024 年 11 月，财政部宣布以 10 万亿的直接资金加上 2 万亿债务自然到期，五年内 化解 12 万亿隐性债务。其一，直接资金规模高达 10 万亿，化解债务 12 万亿，为历次最 大，体现出中央推动防范化解风险、规范债务管理、推动经济增长的决心，有利于提振 信心与预期；其二，这反映了化债思路的重大优化调整，从防风险为主转向更好统筹稳 增长与防风险，从“化债中发展”转向“发展中化债”；其三，既降低了当期地方政府化债和利息支出的财政压力，地方政府能腾出更多的财政资金和精力发展经济、提供公共 服务，更好落实减税降费，改善营商环境，对地方政府行为的激励效应也要引起重视。 但是，隐性债务规模之外，地方政府仍可能承担的还本付息兜底责任，需要在 2025 年继续引起高度关注；同时下阶段要从强化债务管理和深化财税体制改革入手，从根本 上解决地方债务风险问题，集中体现在构建债务与资本预算、上移事权和支出责任，解 决我国缺乏资本性预算、地方承担较多事权和支出责任的两个问题。 预计 2024 年广义基建投资增速为 9.5%，2025 年进一步升至 9.8%。一方面，地方 财政压力将得到改善，地方基建投资增速回升，对经济增长的拖累减弱；另一方面，电 力投资和中央基建投资增速或因高基数而小幅回落，但在积极财政政策和产业转型升级 的支持下仍将保持高增。