A股收益率、盈利及市场展望分析

中性情况下谨慎看多。

1. A 股收益率整体法拆解框架简介

从整体法的视角看，A 股指数的对数收益率可以拆解为“对数 PE 增速、对 数盈利增速、对数股息率、对数股本变化”四个部分。因此，只要对这四个部分 的对数增速进行年度预测，就能对明年 A 股的整体收益水平有个大致判断。本 文分别对沪深 300 全收益指数和中证 800 全收益指数进行了拆解和预测。从整体 法拆解上述两个指数的情况上来看，拆解后对数收益与实际对数收益几乎没有差 异。因此，先用整体法拆解收益率，然后再对分项进行预测，最后重新组合对明 年权益市场收益水平进行判断，这一方法具有可行性。

2. 2025 年 A 股盈利预测：中性情况下小幅增长

从中期盈利增速预测的角度看，主要有同步经济数据法、领先经济数据法、 分析师预期法这三种方法。本文对上述三种方法均进行了测算，然后分别给出明 年盈利增速的乐观、中性、谨慎预期。从测算结果上来看，中性情况下 2025 年A 股盈利或小幅增长。

1）实际 GDP 增速、CPI 增速、PPI 增速是 A 股盈利增速的同步指标，将 2025 年经济数据一致预期代入回归方程，可以估计明年 A 股盈利增速。具体来 看，GDP 增速一定程度上决定了盈利增速的中枢，而通胀增速一定程度上决定 了盈利增速的波动。需要注意的是，为了综合 CPI 和 PPI 的影响，当前通胀增速 的处理为 CPI 和 PPI 当月同比增速均值。从一致预期上来看，当前市场对明年通 胀增速变化持相对乐观态度，预期较 2024 年末同比上行约 1 个百分点，而 GDP 增速我们当前以 5%预期为输入数据，预期较今年增速持平。综合上述一致预期， 同步指标法下明年沪深 300 和中证 800 盈利增速预期约为 3.85%和 3.64%。

2）M1 增速、信贷脉冲是 A 股盈利增速的领先指标。具体来看，一方面， M1 增速可代表企业现金流活力，而通常来讲只有在企业盈利状况较好时，企业 才会有健康的现金流，因此 M1 增速上行时，A 股盈利增速通常趋于改善。另一方面，信贷脉冲（本文定义为滚动 1 年社融增量/滚动 1 年名义 GDP 增量）可代 表企业融资再生产意愿，而通常来讲只有在企业对未来盈利预期有乐观判断时， 企业才会考虑扩张，因此信贷脉冲往往领先于盈利增速。从数据上来看，M1 增 速变化和信贷脉冲变化领先盈利增速变化约 12 个月，2025 年下半年 M1 增速和 信贷脉冲有中期触底回升可能。综上，领先指标法下，最新回归方程估计明年沪 深 300 和中证 800 盈利增速预期约为 5.56%和 3.48%。

3）调整后分析师一致预期与实际盈利增速具有同步性。具体来看，可以通 过计算调整后成分股净利润 FTTM（分析师未来 12 个月一致预期）对当年末实 际净利润 TMM 计算同比增速，得盈利增速（整体法，TTM）预期。分析师预期 法下 2025 年沪深 300 和中证 800 盈利增速预期约为-3.15%和-2.94%。

3.2025 年 A 股市场展望：中性情况谨慎看多

综上所述，展望 2025 年 A 股市场有以下三条核心观点： 1）由于当前股债性价比处于极高水平，在国内资产荒未有明显改善、债市 收益率显著下行的背景之下，权益市场中期仍具有拔估值的空间； 2）由于当前 M1 增速、信贷脉冲有上行修复趋势，2025 年 A 股盈利整体预 期较 2024 年改善，但考虑到上述宏观数据绝对水平仍不高，盈利改善幅度有限； 3）在股息率和股本增速维持稳定假设下，中性情况下对 2025 年 A 股给出 谨慎乐观判断，沪深 300 和中证 800 中性收益率预期约为 9.01%和 5.47%。