怡和嘉业发展历程、股权结构及业绩表现如何？

海内外双轮驱动增长，国产呼吸机龙头拐点已现。

1.产线齐全的家用呼吸机国产龙头，全球布局迎收获期

二十余载磨砺造就国产家用呼吸机龙头，全球化布局拓展成长边界。公司成立于 2001 年，深耕呼吸睡眠领域二十余年，已成为国内家用呼吸机龙头。公司持续围绕呼吸健康 领域开发全系列医疗产品，产品线布局较为完善，已初步覆盖家用、医用、耗材以及慢 病管理平台。公司发展主要经历如下三个阶段：

发展起步期（2001-2006 年）：主要围绕睡眠监测仪和睡眠记录器展开销售，2003 年四一代多导睡眠监测仪 YH-2000A 上市。

横向拓展期（2007-2010 年）：横向拓展业务范围，进入呼吸治疗领域，核心产品变 为家用无创呼吸机和睡眠监测仪。2007 年 G1 代单水平无创呼吸机研发成功，此后 相继开发出各种型号的单、双水平无创呼吸机，并成功进入国际市场。

完善产线、布局海外（2011 年-至今）：公司全面完善产品线，积极开拓海外市场。 2012 年家用无创呼吸机取得 FDA 认证，正式进入美国市场；2014 年面向全球市场 推出 G2 代无创呼吸机；2015 年以来先后开发出多款通气面罩与呼吸机产品，并通 过“BMC+呼吸健康管理云”进入慢病管理服务领域。2024 年 7 月，与 RH 新签协 议，拓展了肺病机新产品与加拿大新区域，持续开拓海外市场成长边界。

聚焦呼吸睡眠领域，设备+耗材产品齐全，可提供全周期、多场景的治疗服务整体解决 方案。公司主要产品包括呼吸健康领域医疗设备与耗材产品，并提供呼吸健康慢病管理 服务。医疗设备可分为家用无创呼吸机产品与医用呼吸诊疗产品，耗材产品主要为通气 面罩等产品，可为患者提供全周期（从诊断、治疗到慢病管理）、多场景（从医疗机构到 家庭）的治疗服务整体解决方案。

2. 股权结构稳定，核心管理团队经验丰富

公司股权结构稳定，子公司分工明确。董事长庄志和副总经理许坚为公司实际控制人、 一致行动人，截至 2024Q3，庄志持有 13.10%的股份，许坚持有 6.38%的股份，二人合 计持有公司 19.48%的股份。公司旗下子公司分工明确，各司其职，天津怡和、东莞怡和 负责主营产品的生产及研发、天津觉明主要运营慢病管理平台、叶尼塞主要负责核心技 术模块研发、好仕康主要从事呼吸管路部件的生产。

核心管理团队多为专业背景出身，并具备丰富的产业经验。董事长庄志为中科院计算机 应用技术硕士、清华大学生物医学工程专业博士，曾在北京新兴生物医学工程研究发展 中心任工程师，2001 年创办公司。副总经理许坚为清华大学生物医学工程专业硕士，曾 任职于迈瑞医疗，行业经验丰富。公司核心管理团队多具备相关专业背景，在公司任职 多年并积淀了深厚的行业经验，是公司持续稳定发展的重要基石。

3.业绩阶段性承压，去库存结束后业绩有望迎来拐点

美国市场阶段性去库存导致业绩短期承压，2024Q3 相关影响逐步消除，产业链有望迎 来拐点。2017-2019 年业绩高速增长，收入、归母净利润 CAGR 分别为 34.72%、143.84%。 2020-2022 年，收入由 5.60 亿元增至 14.15 亿元（CAGR 为 58.91%），归母净利润由 2.28 亿元增至 3.80 亿元（CAGR 为 29.19%），主要系突发性公共卫生事件增加了对呼 吸机的需求，且飞利浦召回事件后，公司在美国市场的份额显著提升。2021 年利润端同 比增速下滑，主要系应急采购相关型号产品平均销售价格下降，毛利率及销售占比亦有 所降低。2023 年业绩增速放缓，主要系美国市场渠道库存处于高位。2024H1 美国市场 库存压力依然存在，6 月底相关订单已经逐渐恢复，2024Q3 收入环比增长 15.70%，表 明渠道库存影响已逐渐消除。随着美国呼吸机市场逐步回归稳态，2024H2 公司业绩有望 迎来拐点。

高毛利耗材产品占比提升带动毛利率提升，业绩拐点后期间费用率预计迎来改善，盈利 能力持续向好。2020 年毛利率显著提升，主要系突发性公共卫生事件影响下，高端产品 需求增加所致。2020-2022 年毛利率由 64.9%下降至 41.6%，主要系应急采购相关型号 产品毛利率及销售收入占比下降，同时公司加大销售推广力度进行了降价，且部分型号 呼吸机单位成本有所上升所致。此后由于毛利率较高的耗材占比稳步增长，同时降本增 效带动各产品线毛利率提升，整体毛利率迎来改善，2024Q1-Q3 毛利率提升至 51.2%。 期间费用率受收入规模影响较大，2017-2022 年随着收入规模迅速扩大，期间费用率由 45.5%下降至 14.6%，此后由于收入增速放缓，期间费用率有所抬升。随着美国市场去 库存进入尾声，收入端有望恢复增长，叠加毛利率持续向好，公司将迎来收入增长与毛 利率提升的双重共振。

家用呼吸机是公司的主要收入来源，高毛利耗材产品自 2022 年以来快速放量。公司主 要产品包含家用呼吸机、耗材、医用产品等，家用呼吸机是公司的主要收入来源，2017 年以来收入占比始终维持在一半以上。耗材主要是通气面罩，呼吸机设备投放带动耗材 放量，2024H1 耗材收入占比达 35.8%。2021 年家用呼吸机毛利率下降幅度较大，主要 系销售单价下降+单位成本抬升影响，同时售价较低的欧美市场收入占比提升也带来一 定影响。此后在降本增效+国内收入占比提升的驱动下，家用呼吸机及耗材的毛利率均 持续提升，分别由 2021 年的 30.4%/58.2%提升至 2024H1 的 42.8%/66.0%。

持续深耕海外市场，收入结构优化驱动海外毛利率自 2021 年以来快速提升。公司持续 布局海外市场，2017-2020 年海外收入由 0.95 亿元增至 2.53 亿元，CAGR 为 38.80%。 2021 年受飞利浦产品召回事件的影响，公司海外收入占比快速提升，由 2020 年的 45.2% 提升至 2022 年的 84.7%。2023 年开始由于飞利浦召回事件影响减弱，叠加美国市场渠 道库存处于高位，海外收入占比有所下降。2018-2023 年海外毛利率低于国内，主要系 欧美市场竞争较为激烈，呼吸机产品售价相对较低所致。2022 年开始海外毛利率不断提 升，至 2024H1 已达 55.4%，主要系高毛利率的耗材产品在欧美地区的销售快速攀升， 同时渠道库存影响下美国市场销售有所下降所致（欧美市场竞争激烈毛利率更低）。

公司账上现金充沛，有望通过外延并购壮大自身业务。截至 2024Q3，公司账上货币资 金为 3.05 亿元、交易性金融资产为 23.34 亿元，充沛的账上现金为日后可能的外延并购 夯实了基础。公司积极设立私募基金提高外延式投资的灵活性，2024 年 11 月拟设立邦 勤达睿基金，主要投资生命健康领域；2023 年 12 月认购无锡辰元德，为外延式并购打 下基础。看好公司未来通过外延式并购壮大自身实力。