国城矿业发展历程、主要产品、股权结构及经营看点在哪？

民营铅锌资源企业，发力锂等多金属业务。

1. 铅锌老兵，陆续发力银、锂等业务

国城矿业股份有限公司（简称“国城矿业”）为深交所主板上市公司，主营业务为有色金 属采选、工业硫酸生产及相关产品贸易，主要产品包括铅精矿、锌精矿、铜精矿、硫精矿、 硫酸、次铁精粉、硫铁粉等。 公司前身为建新矿业，2009 年建新集团收购上市公司 28.87%的股份，成为公司实控人； 2013 年注入矿山资源（东升庙矿业）；2016 年 10 月，由于建新矿业控股股东建新集团因 无法清偿到期债务，申请破产重组；此后国城控股被确定为重整方，取得建新集团 100%股 权，直接和间接合计持有上市公司 73.98%的股份，成为实控人，上市公司自此更名为国城 矿业。

国城矿业为有色金属采选领域头部企业，旗下业务丰富。公司有色金属采选业务的主要产 品锌精矿、铅精矿、银精矿均为有色金属冶炼企业冶炼金属的原材料；公司参股公司金鑫 矿业的主要产品锂辉石矿多为基础锂盐产品（工业级/电池级碳酸锂、工业级/电池级氢氧 化锂等）的原材料；公司资源循环综合利用项目主要产品为金红石型钛白粉，硫酸业务的 主要产品为工业硫酸。 公司同时注重自身生产规模优势，2024 年东矿继续开展 350 万吨/年的技改扩建项目，金 鑫矿业现有 100 万吨/年生产规模的采矿许可证，目前正在开展选矿厂 5,000 吨/日技改扩 建工程，规模效应的加强将有效提升公司经营表现。

2. 民营有色资源企业，股权结构集中

公司股权结构集中，控股股东为国城集团，直接持股比例 28.47%，通过全资子公司建新集 团间接持股比例为 41.71%；实际控制人为吴城，吴城先生现任浙江国城控股有限公司董 事长，甘肃建新实业集团有限公司董事长、总经理。 其下属子公司及参股公司包括宇邦矿业，主要业务范围涉及银金属；东升庙矿业，旗下涉 及优质铅锌矿；国城资源，主要业务为钛白粉。公司持有金鑫矿业 48%股权，旗下有锂矿 业务。

3. 铅锌构建利润基石，银矿有所起色

得益于公司主营产品铅、锌和银价格上涨，银矿开始部分放量，2024 年前三季度公司实现 营业收入 13.79 亿元，同比+68.42%；归母净利润为 0.52 亿元，同比扭亏。

毛利构成上（2024H1），锌精矿贡献 30%的毛利润，除此之外，锌精矿含银（18%）、硫铁矿 （19%）、铅精矿（12%）对毛利润贡献较大。产品毛利率角度，公司硫精矿和硫铁粉毛利 率较高。公司控股宇邦矿业旗下银多金属矿为目前国内备案储量最大的银矿，生产规模目 前高达 825 万吨；国城矿业旗下东矿公司硫矿和铅锌矿储量在国内同样名列前茅，公司强 健的矿产资源禀赋是公司产品毛利率表现较好的原因之一。

4.量价双升可期，业绩弹性较大

我们预计，2028 年公司钼矿（折金属）权益产量和锂矿（折碳酸锂）权益产量有望分别达 到 0.6/4.8 万吨。考虑远期公司控股股东国城集团有望将所持金鑫矿业和国城实业剩余股 权完成注入，且金鑫矿业和国城实业分别实现目标年产能 500 万吨/800 万吨完全达产， 则公司钼矿（折金属）权益产量和锂矿（折碳酸锂）权益产量有望分别达到 1.0/8.1 万吨。

我们对公司业绩弹性进行测算：假设钼价、锂价分别较 4Q24 均价小幅上涨至 3800 元/吨 度、8 万元/吨，2025/2026 年公司扣非归母净利润有望达到 9.6/12.2 亿元，对应 PE 分别 为 13/10x，公司估值水平有望快速下降至较低水平。