铀供给情况如何？

一次供应缺口逐年扩大，部分二次供应变需求。

1.铀供给分为一次供应和二次供应

一次供应：是指直接从铀矿山和水冶厂加工生产的铀，供应低迷，核事故之后几无新增投资。 由于福岛核事故的影响，2019年之前市场长期处于低迷状态，大量矿山不得不减产、停产应对。2020年全球铀产量为47731吨，为2010年以来最低点，近三年产量有所回升，2022年全球铀产量达到49355吨，中国铀产量达到1700吨。结构上，2022年哈萨克斯坦铀产量21227吨（43%），加拿大、纳米比亚、澳大利亚分别产铀7351吨（15%）、5613吨（11%）、4553吨（9%）。根据WNA数据，2023年按生产商划分，前五大生产商为KAP、Orano、Cameco、CGN和Uranium One，约占全球的69%。二次供应：WNA对铀市场二次供应的定义是，俄罗斯政府库存、美国政府库存、西方浓缩厂商欠料供应、企业商业库存、铀钚混合氧化物燃料(MOX)和后处理回收铀，他们是过去补充一次供应与需求缺口的主要来源。根据WNA数据，2013年美、俄高浓铀协议结束后，目前的二次供应水平呈下降趋势，目前估计为约10500吨铀/年，到2040年预计将降至约6000-7000吨铀/年。

2.一次供应是主要的铀供应来源

世界主要铀矿的开采方式包括三种：原位地浸开采，露天开采及地下开采。近年来铀矿采矿方法一直在变化，1990年，世界产量的55%来自地下矿山，但到1999年这一比例急剧下降为33%。随着哈萨克斯坦产量提升，原位浸出（ISL，也称为原位回收，ISR）采矿在总量中的份额一直在稳步增加。到2021年，原位浸出法产铀占比66%，地下和露天开采合计29%，其余5%为副产品形式产出。OECD/NEA与IAEA联合发布新版铀红皮书《2022年铀：资源、生产和需求》，列出55个国家的已查明可开采铀资源量，其中，澳大利亚、哈萨克斯坦和加拿大的资源量位居前三，占全球总资源量的近47%。排名前10位国家的铀资源量占全球总资源量的83%，另外45个国家仅占17%。

成本：天然铀在电力销售环节成本占比约为12%。矿山角度，哈萨克斯坦的砂岩型铀矿成本较低，在30美元/磅以下的价格仍具备开采经济价值，主要使用原位地浸方式开采生产；而我国已发现的铀矿床主要以花岗岩为主；浸染性铀矿主要分布在澳大利亚及非洲，成本偏高；不整合面型铀矿主要分布在加拿大阿萨巴斯卡盆地。

哈萨克斯坦下调产能计划

哈萨克斯坦是全球最大产铀国。根据世界核协会数据，哈萨克斯坦2022年铀产量21227吨，占比40%，居世界第一。 • NAC Kazatomprom是哈萨克斯坦共和国的国家运营商，从事铀、稀有金属、核电站核燃料的进出口。自2009年以来，哈萨克斯坦一直是天然铀矿开采的世界领导者，哈萨克斯坦原子能公司拥有该国广泛储量的优先权。公司在哈萨克斯坦的26个矿床/区块运营14项采矿资产，均采用地浸法（LSR）开采。2012-2022年期间（除2020年），公司铀产量均保持在20000吨以上，2016年产量峰值达到近25000吨。u 在产矿山产量下调，新增矿山贡献有限。经测算，2025年产量较2022年增加4000吨。

 由于硫酸短缺，年内现存矿山产量计划有所下调。1月，KAP发布公告称，由于关键运营材料硫酸的供应出现短缺，2024年新开发矿床的建设工程延误，在2024年实现90%产量的目标可能具有挑战性。随后，哈原工公布2024年天然铀产量指引为2.10-2.25万tU，相比2023年产量指引(2.05-2.15万tU)小幅提升，但较原计划2.87万tU减少约6000tU供应，占2022年全球天然铀产量的12.5%。8月，哈原工因项目延期以及缺乏硫酸将2025年铀产量计划从3.05-3.15万吨削减到2.50-2.65万吨，这一产量高于2024年的产量水平，但明显低于此前全年产量目标（100%地下使用协议水平）。哈原工至2024H1库存下降20%至6132吨。哈萨克斯坦国内硫酸产能约为60万吨，瑞士EuroChem化肥生产公司拟在哈萨克建硫酸厂。第一阶段，建设年产64万吨磷矿粉矿山综合体。第二阶段，将建设硫酸生产厂，预计2026年投产。第三阶段，建设化工联合体，将于2027年投产。矿物肥料及工业品年产量预计达100万吨以上，建成后哈萨克斯坦的硫酸产量将得到保障。

哈萨克对铀矿山进行增税，一定程度降低矿山生产积极性。Kazatomprom于7月10日正式发布铀矿开采税声明，第一阶段自2025年1月1日起生效，铀矿开采税将从现行的6%初步提高至9%。而自2026年起，税收结构将更加复杂和差异化，根据天然铀精矿的产量和价格进行动态调整。具体而言，年产量不超过500公吨的铀矿将适用4%的税率，而年产量超过4000公吨的铀矿则将面临最高18%的税率。此外，新税制还引入了与U3O8价格挂钩的附加税率机制。当U3O8价格超过每磅70美元时，将额外征收0.5%的税率;若价格进一步攀升至每磅110美元以上，附加税率将高达2.5%。

加拿大推动两大矿山复产

 加拿大是铀矿的第二大供应者。根据世界核协会数据，哈萨克斯坦2022年铀产量7351吨，占比14%，居世界第二。 • 加拿大铀矿开采热潮的核心是萨斯喀彻温省，铀矿勘查绝大多数都位于该省的阿萨巴斯卡（Athabasca）盆地。Cigar Lake和McArthur River是全球两大铀矿，其中CigarLake是全球第一大铀矿，2022年产铀6928吨，占2022年全球铀产量的14%。 • 加拿大公司Cameco和法国Orano在阿萨巴斯卡盆地经营多座矿山，同时还有多个新矿正在开发中。

 加拿大由于疫情停产铀矿，其中雪茄湖铀矿2021年复产，2024年预计恢复至满产；麦克阿瑟湖2024年预计恢复至产能的76%。经测算，2024年加拿大产量约为14654吨，2025年若两大矿山满产，产铀将再增加2300吨达到约17000吨。 • 麦克阿瑟湖（McArthur River/Key Lake）：平均U3U8品位6.72%，2023年生产13.5百万磅U3U85（折5192tU），2024年预计产19.0百万磅U3U85（折7308tU），满产25百万磅（折9615tU） • 雪茄湖（Cigar Lake）：平均U3U8品位17.03%，2023年生产15.1百万磅U3U85（折5807tU），2024年预计产18.0百万磅U3U85（折6923tU），实现满产。

3.二次供应是一次供应与需求缺口的补充,呈下降趋势

 天然铀二次供应指除天然铀生产商当年产量以外的供应，占铀供应总量的比值逐渐降低。二次供应的成本远远低于一次供应，大部分产品的成本在每磅20美元以下，这是其影响市场的主要原因。政府库存、贫铀尾料等沉没成本被忽略，SWU价格由于技术进步成本降低而逐年下降，SWU产能高于实际使用量，这些因素造成大部分二次供应成本很低，具有很强的市场竞争力。根据WNA数据，2013年美、俄高浓铀协议结束后，目前的二次供应水平呈下降趋势，目前估计为约10500吨铀/年（这与2023年测算结果大致相符，2023年做减法得出二次供应的量约为10851吨），到2040年预计将降至约6000-7000吨铀/年。

二次供应来源渠道包括： • (1)商业库存流入市场。该类型库存不包含政府库存，福岛事故后越来越多的商业库存流入市场。 • (2)存放在浓缩厂、核电站、后处理设施中的贫铀尾料及乏燃料。其中，贫铀尾料仅是原料，需进一步处理加工才能形成天然铀或者低浓铀产品。乏燃料也需经过后处理被制成后处理铀(可制成ERU)、钚(可制成MOX)，再应用于核电。 • (3)富余的SWU产能。浓缩厂商利用多余的SWU产能，通过降低天然铀尾料丰度，获得更多的天然铀产品。 • (4)政府拥有的富余的军用高浓铀、钚库存。这些产品来自1950至1970年代生产的大量的军用材料，需要经过稀释才能转化为民用核电站可用的低浓铀产品。

商业库存规模较大，政府库存核心在美俄

天然铀市场上的商业库存由三部分组成：核电企业持有库存、铀生产商持有库存、其他核燃料循环参与者持有的库存。全球商业库存量很难确定，因为铀的交易形式很多，目前以天然U3O8、天然UF6和低浓铀为主。根据WNA的数据，截至2020年底全球天然铀总库存估计值为282000tU，其中美国的库存为41000tU、欧盟的库存为42000tU、中国库存为129000tU、印度的库存为9600tU、其他东亚国家的库存为60000tU。根据美国能源信息署（EIA）和欧洲原子能共同体供应机构（ESA）数据，截至2023年底，美国和欧盟的公用事业的天然铀库存分别为44516tU和37655tU。核电站关闭、停堆导致的商业库存增加趋势已掉头向下。由于部分核电站关闭、停堆，造成用户库存被动增加，如今部分反应堆已经开始重启，富余库存的数量逐年减少。据UxC数据，商业库存在2021年达到峰值65百万磅U3O8（折2.5万吨，占比29%）下降到2024年的18百万磅U3O8（折6923吨，占比9%），此后逐年减少。

 核电企业持有库存：核电企业建立库存一是为了保证反应堆的核燃料供应安全，另一方面是有利于企业自身对燃料采购时间进行调节，控制采购价格。• 其他企业库存：天然铀生产商、转化厂、浓缩厂、组件厂为了满足用户合同和交货期的变化，以及应对生产事故等意外情况，也会进行库存储备。一些中间商、贸易商或投资机构也掌握部分天然铀库存。后者包括天然铀基金运营商及少数投行等。无论是供应商还是投资者，其拥有的库存虽然数量不详，但是规模较小。不过，随着天然铀投资需求的提升，投资机构持有天然铀库存有所上升，由于不可赎回机制，这部分是库存更是需求。截至2024年12月10日，实体天然铀投资基金SPUT资本净值达到50.8亿美元，累计购买66220326磅U3O8（约折25469吨铀金属），相当于一年核电用铀需求的37.7%，极大提高了天然铀的需求。

 美国和俄罗斯是全球仅有的两个拥有大量政府库存的国家。俄罗斯的政府库存大部分用于国内的核电需求，对国际市场的影响有限。美国能源部拥有大量的铀库存，其构成较复杂，2014年能源部过剩库存的情况如下。俄罗斯方面，TVEL（循环公司）和TENEX（组件公司）均持有一些政府库存，预计高达4000万磅U3O8(15386吨铀)等量的铀产品。UxC预测，2022年政府库存流入市场的量约为400万磅U3O8(1539吨铀)等量的铀产品。过去25年俄罗斯政府库存已经明显消耗，为了防止潜在短缺，俄罗斯已制定政策增加国内天然铀勘探和生产