工业金属分板块供需及价格分析

供应受限发酵，需求弹性持续释放。

1.铜：长期资源瓶颈托底，政策助力需求回暖

2024 年铜价波动率急剧抬升，呈现前高后低走势，整体价格中枢实现向上重估。铜远期资源瓶颈开始显现，长周期下的供 给端预期已成为新增定价变量。下半年海外降息周期开启，美国制造业PMI 走弱，通胀粘性略现，中期指引待进一步明确下铜定价逻辑重回短期维度，跟随美国经济预期变动走出宽幅震荡格局。我们认为 2025 年铜定价逻辑或聚焦两大主线：1）资 源端长周期短缺逻辑的发酵。2）内外宽松政策落地带来的制造业复苏。

矿紧格局加剧，原料端紧张或传导至精铜环节

2024 年前三季度全球主要矿企铜矿产量同比基本持平，智利地区铜精矿产量同比微增 2.3%。供给弹性小于需求弹性情况 下，精铜加工费经历断崖式下跌，此后维持低位，铜矿全年呈小幅缺口。利润层面来看，以现货 TC 计算的铜精矿冶炼持续 处于亏损状态，但 2024 年长单 TC 仍处于相对较高水平，且金银以及硫酸等副产品价格中枢抬升，整体冶炼利润空间得以 修复。

2025 年全球铜精矿增量规模或相对有限，更多集中于南美及非洲地区。从项目来看，Kamoa、Malmyzhskoye 和 Mirador 贡 献较多增量，全年增量规模总计约在 45 万吨左右，原料端弹性仍表现较弱。另外加工费层面来看，2025 年长单 TC或有较 大程度下行，对应的冶炼利润将进一步被压缩，若后续零单 TC 持续低位，则部分冶炼产能将面临亏损加剧的风险，减产概 率将进一步抬升，精铜供应扰动或加剧。

海外制造业复苏概率提升，国内需求动能持续，铜价有望打开上行通道

2020 年之后铜价与 PMI 走势呈现较好的正相关性，一定程度反应工业需求拉动的铜消费强弱。2024 年中随着全球 PMI 走 弱，铜价见顶开启震荡下行走势。当前来看，美国及欧元区制造业 PMI 仍处于磨底趋势，我们认为特朗普执政后，减税等宽 财政政策预期有望加速兑现，同时其引导制造业产业链回流的政策倾向有望带动相关产业政策逐步落地，制造业 PMI 有望 见底回升。此外，欧美均处于降息通道内，宽货币政策有望同步推动工业需求回暖，预计海外制造业复苏概率提升，铜海外 需求增速有望进一步提升。

新能源驱动下国内需求动能持续。2024 年我国电力投资实现高增，1-10 月电源投资基本建设投资完成额累计同比达 8.3%， 电网投资累计同比 20.7%。电源建设周期短于电网，对比来看，近年来电网投资额增速落后于新能源装机增速，新能源消纳 问题待解决，待并网数量增加，预计未来几年我国电网投资仍将维持较高增速。新能源汽车维持高增， 2024 年前三季度国 内新能源汽车产量 706.3 万辆，同比增长 39%；销量 832 万辆，同比增长33%，新能源汽车产销仍维持高景气度。长期来 看，电力投资以及新能源汽车等领域需求将仍保持高增，为未来几年内铜消费的主要驱动点。

整体来看，全球精铜供需预计仍呈现资源瓶颈逐步凸显，需求端弹性释放的供弱需强格局。相对于 2024 年而言，在内外财 政政策推动下，2025 年预计对应更多实物工作量落地，同时欧美降息背景下的流动性宽松环境进一步拉动工业需求增速， 全球精铜供需缺口预计持续放大，全年铜价中枢预计仍将上行。

2. 铝：供应弹性难寻，新能源领域驱动需求高增

2024 年电解铝产业链核心矛盾集中于氧化铝，受成本抬升影响，电解铝利润空间边际压缩。我们认为 2025 年电解铝定价将 聚焦自身基本面供需矛盾，供给端刚性加速显现下，供需缺口预计进一步放大，铝价值中枢有望向上重估，产业链利润将实 现自氧化铝向电解铝环节的再平衡。

全球电解铝供给端刚性加速显现

2017 年供给侧改革以来，电解铝新增产能主要以产能转移及存留指标建设为主，随着近年来新增产能逐步落地，国内电解 铝合规指标建成产能逐步逼近天花板。据 SMM，2024 年 11 月，国内电解铝年化运行产能达 4368 万吨。2023 年国内电解 铝产能利用率约 92%，近年来有所提升。电解铝生产能耗较高，受电力不稳定性特征影响，运行产能基本较难达到建成产能 水平，产能天花板叠加电力供应波动影响，未来国内电解铝产量增速或逐步放缓，供应弹性持续走弱。

海外电解铝产能增速平稳。从当前各项目投产计划来看，未来几年内海外投复产电解铝产能规模每年约在一百万吨左右。其 中增量贡献较大的项目主要集中于印尼，Inalum、华青铝业、南山铝业以及PT KAI 四家公司贡献主要增量。考虑到部分新 增项目地区需要配套基础设施建设，项目建设周期可能存在超预期情况，未来几年内海外电解铝产能增速整体平稳增长。

新能源引领需求增长，传统领域景气回升

新能源驱动下铝需求增长动能切换。新能源领域需求推动下，国内铝需求结构逐步转变，交运及电子需求逐步成为前两大铝 应用终端。汽车方面，受单车用铝量增加趋势同步带动，汽车用铝有望维持快速增长。我们预计 2025 年全球新能源汽车销 量约 2200 万辆，对应平均单车用铝量约 233kg，则预计 2023-2025 年新能源汽车领域铝需求 CAGR 为 32%。此外光伏用 铝有望维持快速增长，据 SMM，铝边框作为光伏边框的主流，市场渗透率超过95%。随着光伏装机持续提升，预计光伏铝 需求弹性仍将持续释放。

地产端拖累逐步减弱，型材景气度底部回升。2023 年以来地产竣工端同比负增，地产领域需求对铝形成一定拖累，当前来 看铝型材成品库存比已经降至低位，加工端景气度现底部回升迹象。随着各地地产政策落地带来的基本面改善，预计地产领 域对铝需求拖累将逐步减弱。 预计全球电解铝维持短缺格局。国内电解铝产能天花板约束下供应增量有限，海外未来几年内增量节奏或整体不及预期，全 球供应弹性仍相对较小。需求端增长极由传统领域向新能源领域转变仍然是未来几年内的核心变化，以光伏及新能源汽车为 代表的新能源领域需求仍将引领电解铝需求增长。预计全球电解铝维持短缺格局。

低库存放大铝价弹性，电解铝利润重锚铝价

2020 年以来电解铝利润与铝价趋势一致，受氧化铝以及阳极等因素影响出现短期分化。2024 年以来在氧化铝成本不断走高 趋势下，电解铝利润与铝价相关性重新抬升。我们认为随着国内电解铝产能临近上限，电解铝成本传导有效性提升，短期原 料成本变动对电解铝利润的影响逐步降低，铝价为电解铝利润的核心主导变量。 2022 年之后，电解铝产能瓶颈下带来的远期供给约束支撑铝价中枢维持高位，当前来看随着需求端修复，供给刚性及低库 存水平将加速抬升平衡脆弱性，电解铝紧缺预期有望逐步转为现实，铝价中枢或开启新的上行趋势。

3. 锡：资源紧缺或加速传导，供需缺口进一步放大

随着缅甸矿区停产持续，国内原料收紧趋势性日益增强，与 2024 年相比，2025 年缅甸精矿供给已无库存安全垫，随着停产 时间拉长，资源短缺将加速传导至冶炼端，精锡供应压力逐步抬升。需求方面受益于半导体领域长周期景气向上，下游将逐 步进入补库周期，精锡需求增速将进一步打开。供弱需强下，锡价中枢或将持续抬升。

资源紧缺或向下传导，供应短缺逐步发酵

缅甸锡矿产量位居全球第三位，中国锡矿进口主要来自缅甸，2024 年 1-10 月缅甸占比约 52.1%。据 SMM，佤邦是缅甸的 主要锡矿区，佤邦的锡矿产量占比缅甸全国约 90%。2023 年 4 月，佤邦政府通知要求 2023 年 8 月开始禁止矿场开采，2024 年 4 月，除曼相矿区以外的铅锌矿进行复工复产，曼相矿区仍维持禁采。由于非曼相矿区产量不足缅甸全国锡产量的10%， 因此供应扰动本质并未解除，曼相矿区复产情况仍不乐观。

2024 年 1-10 月我国锡精矿累计进口量为 13.87 万吨， 累计同比-32.2%。其中自缅甸地区 1-10 月累计进口 7.22 万吨，同 比减少 50.8%。据 SMM，2024 年 Q2 及 Q3 缅甸锡矿供给较去年同期同比下降约 7000-8000 吨（金属吨）。缅甸佤邦当局 对于锡矿生产的恢复时间尚未给出明确指示，若缅甸矿区继续维持停产，2024 年上半年锡精矿供应紧张格局预计进一步加 剧。

半导体景气度持续提升，精锡需求弹性有望加速释放

半导体景气度持续提升下，下游有望开启补库周期。2023 年上半年全球终端需求较疲软，芯片整体库存仍处高位、市场以 主动去库为主，下半年开始全球主要芯片企业库存去化节奏向好，全球半导体销售额开始改善需求逐步回暖，2024 年持续 高景气度，2024 年 10 月同比达 22.1%，日本及中国台湾半导体库存基本处于历史低位水平。从锡加工环节来看，受下游库 存周期影响，上半年锡焊开工率并未呈现明显回暖，但进入三季度后，开工率现企稳回升，我们认为下游补库将带动锡焊环 节进入新一轮景气向上，精锡需求弹性有望在 2025 年集中释放。

随着长期 AI 领域加速发展，中期半导体步入景气上行周期， 锡焊料需求有望打开成长空间，为未来精锡需求的核心驱动。 供给端来看，矿产锡刚性预计随着资源稀缺性以及海外供应的不稳定性逐步显现，再生锡由于其固有的低弹性特点，增量释 放节奏预计仍较为平稳，精锡供给预计逐步紧缩，全球精锡平衡预计呈收紧趋势。

库存方面来看，受产业链景气度传导节奏影响，2023 年国内及海外精锡库存均处于偏高水平，2024 年二季度开始精锡需求 加速回暖，全球精锡开启去库，相较于历年同期 2024 年去库节奏显著加速，我们认为以半导体为代表的景气上行的终端驱 动已经开始显现，随着供弱需强格局持续，精锡库存将同步持续回落。