Costco全球化展望分析

开启全球化扩张，推动零售行业变革。

站在当前时点，公司已经从 1970 年代名不见经传的另类商店成长为具有美国特色的仓储 会员店龙头，并且通过持续打磨运营模型稳固了自身市场地位，获得全球消费者的认可。 展望未来，随着公司北美市场渗透逐步完成，需要通过全球化扩张寻找增量空间，因此国 际业务决定了未来增长潜力。截至 2024 财年，公司美国/加拿大/国际市场门店分别为 614 家/108 家/108 家，收入占比分别为 72.4%/13.7%/13.9%。尽管公司传统的北美市场业务 依然占据主导地位，但国际业务的增速已经显著提升，2020-2024 财年公司美国/加拿大/ 国际市场收入复合增速分别为 10.8%/11.7%/12.4%。

北美市场是公司主战场，开发时间最早也最新进入成熟阶段。2019-2023 年美国仓储会员 店及超级市场年零售额由 6135 亿美元提升至 6993 亿美元，年化增速约为 3.3%，主要受 到物价水平提升推动并与整体经济增速接近。 作为一种零售业态，仓储会员店的潜在天花板取决于当地市场渠道结构，我们以仓储会员 店总销售额占美国除汽车外零售总额衡量其潜在发展空间。从渠道渗透率角度看，美国仓 储会员店渠道渗透率近年来维持在 4.0%左右，整体波动较小，预计未来提升空间也有限。

公司在美国市场已经基本奠定了市场领先地位，若以三家头部上市仓储会员店企业营业收 入汇总值近似拟合美国仓储会员店行业规模，2023 年公司美国销售额市占率约为 62.6%， 远高于竞争对手 Walmart 旗下的 Sam’s Club（30.5%）和主要聚焦美国东部地区市场的 BJ’s（6.9%）。（注：Walmart、BJ’s 财年截至 1 月末） 除了公司门店规模较大，更高的市场份额还归功于公司在门店运营效率上的优势，2023 年公司单店年销售额约为 299 百万美元，远高于 Sam’s Club 的 144 万美元和 BJ’s 的 80 万美元。

公司在国际市场的拓展开始较早，1985 年即进入加拿大市场开启扩国扩张，2024 财年门 店数仅次于美国本土，也是公司重要的市场之一。1990 年代是公司开始初步尝试国际化 扩张的时代，1992-1999 年间先后进入墨西哥、英国、韩国、中国台湾、日本等国家和地 区。2010 年后公司北美市场发展逐步放缓，第二阶段国际化拓张加速，开始进入西班牙、 法国、冰岛等国家，尤其是在 2019 年开始首次踏足中国大陆市场并获得良好反响。 2020-2024 财年，尽管面临全球公共卫生事件影响，中国大陆门店增长数量亦达到了 6 家，全球范围内仅次于日本市场。 根据公司 2025 财年的拓店计划，预计国际门店将继续增加 7 家至 175 家，稳步实现其出 海战略。

从公司国际业务的表现上看，尚有较大发展提升空间，尤其是在门店覆盖方面。以中国大 陆市场为例，测算 2023 年仓储会员店渠道销售额占比仅约 0.09%，若以美国市场 4%的 水平为参考则还有明显差距。目前公司在中国大陆市场门店共 7 家，刚刚开始提速扩张。 单店投资效率角度分析，国际市场门店 ROA 稍低于北美。由于国际市场消费者收入水平 相对低于北美，因此单店销售额尚存在差距，2024 财年国际业务门店平均年销售额 211 百万美元，这也导致总资产周转慢于北美市场。目前国际业务的营业利润率表现较优， 2024 财年约为 4.0%，介于美国、加拿大之间。 综合来看国际市场业务 ROA 约 10.1%，为保证业绩高质量增长，则需要继续优化效率或 在利润率上进行提升。

我们认为公司的海外扩张是北美市场发展成熟后的必然选择，公司过去优先发展收入水平 高、品牌认可度强且供应链成熟的美国、加拿大市场无可厚非，而在未来能否在其他国家 复制成功则是决定下一阶段增长的关键。 公司具有充分的运营管理经验和品牌口碑，是其进军海外的核心竞争优势。但国际市场的 拓展同样面临挑战，也决定了仓储会员店模式是否会面临“橘生淮北则为枳”的困境，有 3 点值得重点关注： 1. 消费偏好。付费会员制的出现有独特的市场环境因素，美国作为发达经济体在滞涨时 期成功导入了该模式并完成消费者教育，与其基础设施完善、居民消费意愿强、人均 居住面积大等因素都有一定关系。此外在 SKU 数量上 Costco 一直控制在 4000 个左 右，有助于公司提升运营效率，这与美国消费者的生活习惯也有关。相反同样在欧洲 市场，公司的前期拓展则相对缓慢，或许反映出消费者偏好的差异。仓储会员店模式 成功要素之一是选品，如何把握其他国家消费者的偏好也是重要命题。 2. 市场先机。公司在北美市场的成功与其最早创造出仓储会员店模式有关，积累的大量 高粘性会员和市场口碑构筑了竞争壁垒，并且先发优势会随着规模效应带来的产品性 价比进一步放大。以中国市场为例，目前 Walmart 旗下的 Sam’s Club 已经先行一步 开始布局，并且还存在诸如麦德龙、盒马、永辉超市等其他竞争者，中国发达的互联 网电商也会对其构成影响。 3. 供应链。高效率的前提是有较为成熟的优质供应链，供给端的前期建设也需要一定的 时间。