COSTCO发展历史、经营模式及竞争力分析

独树一臶，穿越周期的“零售神话”。

1.COSTCO 的前世今生：零售行业模式创新背后的天时地利人和

Costco 是顺应时代发展和需求变化的产物。我们认为，美国仓储会员制零售模式是 由经济繁荣期结合郊区化运动建立消费基础，于社会基础设施完备时，在滞涨周期产生 的差异化需求下而诞生的。Costco 作为经历了半个世纪的行业竞争而角逐出的领头羊， 在四十年的发展历程中，始终坚持“以人为本”的价值理念，精准把握中高收入群体对“平 价高质”产品的消费需求，且通过不断革新业务模式及产品结构，在经济增速换档后依然 实现了长周期的增长。 模式充分性——消费群体的壮大以及外部设施的改善是基础。美国经济繁荣周期下 的居民收入增长和郊区化运动带来的中高产人群聚集，奠定了仓储会员制零售店的基础。 居民收入方面，二战后美国经济迎来空前繁荣时期，真正走出 1929 年大萧条阴影。根 据 U.S. Bureau of Economic Analysis 数据，1960 年代前后美国以不变价计量的人均可 支配收入增速中枢约 3%，且在之后不断走高。郊区化运动方面，在中心城市外来人口 和贫困市民的大量增加、基础设施的老化超负荷、城市环境和治安的恶化等问题，郊区 良好的环境、低廉的地价和税收，以及巨大的开发潜力等共同作用下，50-60 年代白人 人口大量向郊区迁移（white flight），奠定了未来美国独特的“逆城市化”发展基础。根据 《THE AMERICAN YAWP》数据，1950-1970 年期间美国 83%的人口增长发生在郊区。 根据 Pew Research 数据，截止 2000 年末，美国郊区人口占比 53%（其中白人（除西 裔）人口占比 76%）。

在消费群体形成与逐渐壮大的基础上，交通系统等基础设施的完善、低息贷款政策 的出台等亦是新模式诞生不可或缺的条件，包括 1956 年联邦援助高速公路建设法案 （Federal Aid-highway Act）推动郊区公路建设，和 1960-1980 年间家庭机动车保有量 的快速提升。根据 U.S. Department of Transportation 和 U.S. Census Bureau 数据，机 动车在美国家庭的渗透率自 1960 年的约 78%提升至 1980 年的约 87%；拥有 1 辆以上 机动车的家庭占比同期自约 22%大幅提升至约 52%。

模式必要性——顺应经济下行期对零售渠道革新的需求。1973-1974 年和 1979 -1980 年两次石油危机让美国经济短期内连续陷入滞胀，根据 U.S. Bureau of Economic Analysis 和 U.S. Department of Labor 数据，1974 年美国不变价计算的人均可支配收入 同比下降 2%，CPI 达 11.0%，核心 CPI 达 8.3%；1980 年美国不变价计算的人均可支 配收入同比下降 0.4%，CPI 达 13.5%，核心 CPI 达 12.4%。收入增长停滞和通胀高企 的反复冲击下，美国中高产人群在不愿意放弃高质量产品服务的基础上开始追求更加经 济的零售模式。以 1976 年 Price Club 创立为标志，到 80 年代 Costco、Sam’s Club、 BJ’s Club 等品牌陆续诞生，仓储会员制零售店逐渐进入大众视野且迅速进入行业高速发 展及洗牌阶段。仓储会员制零售脱胎于 Fed Mart 等品牌为代表的折扣零售，通过设臵会 员费的方式筛选具有一定消费力的目标客群，并为该类有相似消费偏好的客群提供“高 质、低价、省时”的一站式生活服务方案。

作为全球仓储会员制零售典型，如今的 Costco 是 1993 年由 Price Club 和早期的 Costco 合并而来，并于 1999 年 8 月正式更名为 Costco Wholesale Corp。截止 2023 年 8 月末，Costco 在全球 14 个国家及地区开设门店 861 家，其中美国 591 家、加拿大 107 家、中国 5 家。根据 HHC Publishing 及美国普查局的数据，按营业收入计算，2022 年美国仓储式会员零售店行业 Costco 以 62.9%的市占率排名第一，是绝对的行业龙头。 在成为行业龙头前，Costco 经历了 To B 到 To C 的业务转型和激烈的行业竞争和洗牌。 To B 到 To C，精准捕捉消费者群体及消费趋势变化，实现跨越式发展。Price Club 成立于 1976 年的美国加州，Sol Price 是其创始人也是仓储会员制零售鼻祖，曾于 1954 年创立折扣零售品牌 Fed Mart，开辟收取会员费同时以极低的利润销售商品。初期的 Price Club 仅面向 B 端企业客户，公司从制造商采购大量货物，再以“现购自运”批发模 式出售于 B 端会员。通过向小型零售商出售低价产品，Price Club 赚取了会员服务费以 及部分供应链利润，同时也为小型零售商的生存与竞争提供助力。之后 Price Club 逐步 向特定群体开放，如就职于当地非营利组织、政府、企业等员工，但尚未直接面向 C 端消费者。早期的 Costco 由 Jeff Brotman 和 Jim Sinegal 于 1983 年在美国西雅图成立， Sinegal 曾就职于 Fed Mart 和 Price Club，其所成立的 Costco 使用与 Price Club 相同 的商业模式。两者于 1993 年合并后初期依然以服务 B 端客户为主。随着 C 端需求的持 续扩张，Costco 敏感捕捉了仓储会员制模式与 C 端中高收入人群对“高质低价”产品服务 的适配性，迅速调整业务模式，在经济增速换档后依靠迅速扩张的 C 端需求实现了长周 期的增长。

合作共赢+极致贯彻，经历行业洗牌后的 Costco 终成全球仓储会员制零售龙头。 与 Costco 成立同期，仓储会员制零售领域中 Sam’s Club、Pace Club、BJ’s Club 等相 继诞生并开始快速发展。1992 年，在母公司 Walmart 的扶持下，Sam’s Club 门店数增 至 256 家，年销售额达 123 亿美元，市占率 36%，且于同年收购了 Pace Club 的 115 家门店，实力倍增。当时的 Costco 门店数为 100 家，年销售额 71 亿美元，市占率 21%， 行业竞争逐渐加剧。1993 年，为免于被 Walmart 收购吞并，Costco 选择与 Price Club 合并，更名 Price Costco。当年 Price Costco 年销售额为 152 亿美元，略高于 Sam’s Club 的 147 亿美元。1994 年，Price Costco 中的房地产业务单独分拆，后 Price 家族又独立 创立另一仓储会员制零售品牌 Price Smart。而以 Sinegal 为核心的管理层则保留了 Price Costco 的零售业务，后更名为 Costco Wholesale。凭借其卓越的管理运营能力以及更 为彻底的执行能力，Costco 持续高速增长。1997 年其收入再次超过 Sam’s Club，真正 成为全球仓储会员制零售龙头。

2. Costco 的赚钱之本—深度挖掘会员价值

不同于传统零售渠道商以“供应商价值为主”的差价盈利，Costco 的盈利主要来自 以“消费者价值为本”的会员费收入。付费会员制使 Costco 能精准筛选和锁定目标客群， 通过向会员提供超过会员费本身价值的超额优惠赚取单位商品微利和会员费收入，从而 把消费者从原本的对立面解放出来，使得两者共赢。如今，Costco 的会员体系已经成为 公司最有价值的资产和最深的护城河。 会员费收入为 Costco 盈利的最主要来源。从财报历史数据分析得出，Costco 会员 费收入与净利润总额相近，趋势相同。FY2018 之前，Costco 的零售业务仍需部分会员 费收入补贴，因此净利润略小于会员费收入。自 FY2018 后，随着业务规模效应逐渐释 放且税费费率降低，净利润逐渐超越会员费收入。根据公司财报，FY1995-2023，Costco 会员费收入自 3.4 亿美元逐步提升至 45.8 亿美元，年复合增速 9.7%，同期净利润自 1.3 亿美元增至 62.9 亿美元，年复合增速 14.7%。从经营利润占比角度，FY1995-2023， Costco 会员费收入占经营利润比重一直保持在 50%以上，其中 FY2003-2019 占比达 70%及以上，我们认为，会员规模及会员持续的付费意愿是公司盈利循环的关键。

量：会员规模持续增加，续卡率维持高位。根据公司财报，FY1995-2023，Costco 全球付费总会员数从约 1000 万名增长至 7100 万名，年复合增速约 7.3%，总持卡会员 数（包括副卡）FY2020 破 1 亿，FY2023 增长至 1.28 亿。分拆来看，从覆盖增加角度， FY1995-2023，Costco 全球门店自 240 家拓展至 861 家，年复合增速为 4.7%。从内生 驱动角度，Costco 全球门店店均会员数自 4.2 万人增长至 8.2 万人，年复合增速 2.5%。

会员规模持续增加的背后是（1）终端需求的持续扩张；根据 Euromonitor 数据， 2005-2023 年美国年收入 10 万美元以上的人数（中产人群）自 5587.1 万提升至 9312.4 万，人口占比自 18.9%提升至 27.8%；Costco 的目标客群规模逐渐增大。以及（2）Costco 坚持聚焦中高收入人群，在目标客群中的渗透率不断提升。根据公司 FY2023 财报测算， Costco 美国会员数及持卡人数占总量的约 70%（美国贡献 73%收入，69%会员店数）。 结合 2022 年 U.S. Census Bureau 美国住户数量及 U.S. Bureau of Economic Analysis 美国人口数据，我们测算住户数角度渗透率约 37%。同时，根据 Business Insider 数据， Costco 消费者平均年收入 12.5 万美元；考虑住户规模因素，消费者住户口径收入应更 高。根据 U.S. Census Bureau 和 U.S. Bureau of Economic Analysis 数据，2022 年美 国前 20%高收入住户平均年收入为 27.7 万美元，20%-40%区间住户平均年收入为 12.0 万美元，我们据此推测 Costco 会员与收入前 40%的住户有较大重合度。根据 Euromonitor 数据，2005-2023 年美国年收入 10 万美元以上人数年复合增速 2.9%，低 于同期 Costco 会员数 6.9%的年复合增速，因此，我们认为 Costco 在目标客群中的渗 透率在不断提升。 续卡率持续增长，全球平均会员续卡率增至 90%。通过四十年如一日地为会员提供 低价优质商品以及专享的优惠和服务，Costco 逐渐与会员建立了信任关系，且通过不断 优化会员制度，尤其提供高级会员享有的额外服务折扣和消费返利等福利，使会员获得 了更多的超额价值，从而增加了会员续费的主动性与积极性。根据公司财报，FY2002 -2023，Costco 北美市场会员续费率自 86.0%提升 6.7pct 至 92.7%；FY2011-2023，全 球平均会员续费率自 86.0%提升 4.4pct 至 90.4%。

价：人均会员费收入持续增加。根据公司财报，FY1995-2023，Costco 会员支付的 人均会员费从 34.1 美元/年增至 64.5 美元/年，年复合增速 2.3%。我们认为，单个会员 贡献提升主要源于会员费提价及会员结构优化。仓储会员店的特色是需要成为会员并支 付会员费才能享受在门店消费的权益。目前美国地区的 Costco 会员分为三类：（1）个 人会员（Gold Star），针对普通家庭个人，可于全球任何 Costco 门店及电商网站购物， 包含一张主卡及家庭成员副卡；（2）公司会员（Business），针对拥有零售许可的公司 或个体商户，可添加最多 6 张公司附属卡；（3）高级会员（Executive），于 1997 年推 出，除普通会员基本权益外还可享受门店附加服务的额外折扣及 2%的消费回赠（2000 年推出），上限 1000 美元（2017 年前为 750 美元，2012 年前为 500 美元）。 从会员费提价角度，根据公司财报，Costco 历史上高级会员、个人会员、公司会员 各调价 2、7、6 次（除公司会员附属卡调价外）。FY1997-2017，个人会员的会员费从 35 美元/年提至 60 美元/年，年复合增速约 2.7%；同期公司会员从 30 美元/年提至 60 美元/年，高级会员从 100 美元/年提至 120 美元/年，年复合增速各 3.5%和 0.9%。会员 费提升主要考虑到通胀的影响，且 Costco 每次提升会员费也会相对应的增加一些更有 价值的服务，如 2017 年会员费涨价前推出加油、餐饮、购物返现 2%-4%的 Costco Anywhere Citi Visa Card 信用卡、2023 年计划推出可查看汽油泵价格和仓库库存的应 用程序、提供更便捷的医疗保健服务等。

从会员结构优化角度，自 FY2005 有数据披露以来，高级会员人数自 420 万人增至 FY2023 的 3230 万人，同期会员数占比自 19.7%增至 45.5%。在消费金额上，由于有 额外服务折扣和返现的激励，高级会员的年消费额更高。根据 FY2023 年报数据测算， Costco 高级会员人均年消费 5358 美元（6000 美元/年可回卡本），而普通会员人均年消 费 1671 美元，高级会员平均消费力是普通会员约 3.2 倍。FY2023，高级会员的收入贡 献占比达到 72.8%。高级会员已成为公司收入层面最重要的会员群体。

发展至今，超 1 亿的全球持卡会员已是 Costco 最深的护城河以及最有价值的公司 资产。我们认为，消费者与公司建立信任关系后会在之后的消费行为中有一定的偏好以 减少决策成本。根据 Costco 和 BJ’Club 财报数据，FY2023 两者单店会员数各 8.2 和 2.9 万，人均会员费贡献各 64.5 和 58.3 美元/年，会员的人均年消费各 3348 和 2782 美元， 总会员 5 年增速各 6.6%和 6.3%。相比同业，Costco 的会员规模更大，粘性更强、优势 更显著。