航空供需、票价及展望分析

产能利用率修复在即，行业盈利拐点将至。

1、2024 年行业回顾：供给释放，以价换量，客座率大幅提 升

行业利用率快速释放。2024 年行业飞机利用率显著修复，已接近 2019 年水平。 根据民航局数据，2024 年 1-10 月，全行业平均飞机利用率为 9.0 小时，同比提 升 0.9 小时，较 2019 年同期仅有 0.4 小时差距。从月度看，在 2 月、7-8 月等旺 季，行业飞机利用率已接近乃至超过 19 年同期水平，淡季则回落较明显。 供给总量已超过疫情前水平。受飞机数量增长（截止 2023 年末，全民航飞机数 4270 架，较 19 年增长 12%）、飞机利用率修复推动，2024 年 1-10 月，行业 ASK 同比+18%，较 2019 年同期+11%。从月度看，Q1 受基数较低影响，今年供给同 比增幅较大；4 月-10 月，行业 ASK 同比增幅约 12%。

2024 年航空需求持续恢复修复。2024 年 1-10 月，全国民航旅客周转量同比+27%， 较2019年同期+11%；其中国内线民航旅客周转量同比+13%，较2019年同期+21%； 国际线民航旅客周转量同比+140%，较 2019 年同期-17%。从月度看，国内线需 求保持较快增长；国际线需求持续修复，国际线民航旅客周转量较 2019 年同期 恢复度从 1 月的 71%提升至 10 月的 94%。

以价换量，2024 年票价高位回落。2023 年作为疫情后出行正常化第一年，需求 集中爆发推高票价；进入 2024 年，由于需求相对疲弱，同时供给释放较快，航 空公司以价换量，行业票价高位回落。根据航班管家，2024 年前 47 周，国内裸 票价均值 690 元，同比 2023 年-13%，较 2019 年同期-9%；含油票价 738 元，同 比 23 年-13%，同比 19 年-2%。 受益需求量增长，2024 年行业客座大幅提升，基本修复至 19 年水平。2024 年 1-10 月全民航平均客座率 83.4%，同比提升 5.5 个百分点，较 2019 年同期仅有 0.2 个百分点的差距，Q3 以来，行业客座率已经超越 19 年同期水平。根据航班 管家数据，2024 年前 47 周，国内客座率为 83.6%,同比 23 年增长 6.1pts，同比 19 年下滑 1.9%；裸票价*客座率口径下，2024 年前 47 周均值为 576 元，较 23 年同 期下降 6%，较 19 年同期下降 11%；含油票价*客座率口径下，2024 年前 47 周 均值为 618 元，较 23 年同期下降 7%，较 19 年同比下降 5%。

重点公司量升价跌，受益需求的快速增长，前三季度盈利总体修复。受航司运力 投放增加、国际航班持续修复、飞机利用率及客座率提升推动，上市航司前三季 度 RPK 呈现大幅增长，前三季度经营毛利普遍修复，其中 Q3 在去年同期较高的 基数下，票价回落幅度较大，除华夏航空外盈利同比有所下降。

2、未来展望：供需改善，油价有望加速行业盈利恢复

（1）供给端：飞机引进放缓、利用率大幅恢复，供给增速确定性收缩。1） 飞机机队维持低增速。根据上市航司飞机引进计划，在不考虑全球飞机制造 供应链不畅对飞机交付的影响下，2024-26 年主要上市航司原计划飞机机队 分别同比增长 4%/2%/4%，年均 3%。若其他航司与上市航司增速一致，则全 行业机队 2024-26 年分别增长 4%、2%、4%，年均 3%。但考虑到 2024 年全 球飞机制造供应链不畅、飞机实际交付情况难以实现原先计划，则 2024 年 增速将低于 4%；我们假设 2024-26 年全行业机队增速分别为 3%、2%、4%， 年均 3%。

2）飞机利用率持续爬升。2024H1，民航飞机日利用率为 8.7 小时，1-10 月飞机 利用率为 9.0 小时。预计 2024 年飞机利用率恢复至 9 小时，25-26 年在此基数上 持续提升空间相对有限。 综合飞机引进增速和飞机利用小时数增速假设，预计 2025-26 年，全行业供给年 均复合增长 6.2%。

（2）需求端：预计 2025-26 年航空需求年均复合增长 7%。1）国内需求有望维持稳健增长。国内民航旅客增长与宏观经济密切相关， 2010-2019 年，国内民航旅客周转量平均增速约为同期 GDP 增速的 1.5 倍。考虑 今年四季度以来出台一系列稳经济和促消费政策，宏观经济有望企稳回升，带动 民航公商务出行和因私消费出行增长以及今年以量换价带来的较高的需求量增 长基数，预计 25-26 年国内周转量同比分别增长 5.5%、4.5%、复合增速 5%。 2）受益于国内出境游需求的释放和免签政策的利好，预期国际线需求持续恢复。 2024 年 1-10 月国际旅客周转量已经恢复至 19 年的 83%，10 月单月恢复至 19 年 94%，假设 2025 年恢复至 19 年水平，2026 年有望在 19 年基础上持续增长。 综合国内、国际需求假设，预计 2025-26 年全行业需求年均复合增长 7%以上， 考虑 19 年基数，则对应 2019-26 年复合增速约 3%。综合供需两端，预计 2025-26年行业供需关系有望持续改善、推动行业收益水平和盈利能力修复。

（3）油价有望加速行业盈利修复。25 年燃油价格有望同比下降。2024 年前 11 月 布油均价 80 美金/桶，11 月以来 油价在 70-75 美元区间震荡，25 年燃油价格有望同比下降。考虑需求疲弱、特朗 普增加美国石化产量的竞选承诺以及欧佩克+增产的可能性，国际原油价格仍有 可能进一步下行。 低油价对行业盈利改善较为直接。当油价下跌时，航空公司成本直接下降，公司 航空可根据供需情况选择是否将成本下降让渡至票价端及让渡幅度，从历史表现 来看，低油价-低成本-低票价-刺激需求-需求及毛利双升-盈利改善的传导路径一 般都是有效的，如 2014-2015 年油价下降改善成本同时刺激需求增长；当油价上 涨时，强供需关系可将燃油成本传导至票价端，如 2009-2010 年的强需求克服了 油价上涨对盈利的不利影响（2007 年下半年国际油价的快速上涨并未全部传导到 国内航空煤油出厂价，国内航油成本上涨相对温和）。