交通运输各板块市场行情及展望分析

供给释放，以价换量，需求修复、客座率大幅提升。

2024 年市场表现：整体来看，2024 年申万交运指数相对跑赢沪深 300 指数，领 先约 1.3%。其中公交、航空、高速、航运板块涨幅领先，均超过 20%+。上半 年航运港口受益于出口链，景气程度较好；基础设施板块中高速涨幅较为领先； 进入四季度，航空板块受益于顺周期投资趋势，涨幅较高。

航运方面： 24 上半年航运景气强于下半年，集运板块再次经历一轮周期。2024 年以来，受 益于红海绕行，24 上半年航运景气度提升。集运再次经历强上行周期；油运干散 下半年需求受限，24 年运价呈下跌趋势。强周期行业中，高频运价与股价呈现 明显正相关关系，上半年航运股涨幅相对较好。 展望 25 年，集运受关税及地缘冲突影响较大，左侧可布局油运干散。基于抢运 及红海仍然绕行假设，预计 25 年上半年集运运价仍强，但需关注关税及地缘政 治对行业的影响；油运干散方面，供需增速相对平衡，海外增产可能会带来货盘 增量，如国内内需提振，25 年仍有向上弹性。

基础设施： 绝对收益依然具备明确配置机会，25 年预计为降息周期；另一方面相对收益受 市场风格影响，估值上行空间有限。 公路：回顾 24 年前三季度，受雨雪天气及高基数影响，高速行业客运量整体同 比持平；受宏观偏弱影响，高速货运量同比微降，我们认为 24Q4 客车情况预计 与前三季度一致，保持客运同比基本持平，24Q4 货车情况环比 Q3 降幅有望收窄。 展望 25 年，预计伴随内需企稳修复，客运有望实现同比微增，货运有望实现同 比持平或微增。处置收益，对应最新收盘价 24 年股息率为 3.5%。

铁路：回顾 24 年前三季度，铁路客运量增长表现稳健，受宏观经济影响，全国 铁路货运量表现较为疲软，预计 2024 年四季度铁路客运量将持续增长，货运环 比有所修复。展望 25 年，伴随高铁成网效应增强，铁路客运仍有望维持个位数 增长，货运方面关注国内经济对大宗商品运输量的影响，中期看，公转铁政策有 望提升铁路货运需求，2025 年预计铁路货运量同比有望改善或实现微增。

港口：回顾 24 年前三季度，全国港口吞吐量表现较为稳健，其中全国港口集装 箱吞吐量增速表现好于散杂货，主要受益于欧美市场需求较好下出口增长。展望 25 年，集装箱有望维持个位数增速，散杂货方面仍需观察政策效果、铁矿石发运 情况等。

航空： 2024 年行业回顾：供给释放，以价换量，需求修复、客座率大幅提升。（1）2024 年行业飞机利用率显著修复，已接近 2019 年水平。2024 年 1-10 月，全行业平均 飞机利用率为 9.0 小时，同比提升 0.9 小时，较 2019 年同期仅有 0.4 小时差距。 （2）需求快速恢复：2024 年 1-10 月，全国民航旅客周转量同比+27%，较 2019 年同期+11%；其中国际线民航旅客周转量同比+140%，较 2019 年同期-17%，从 月度看，国际线民航旅客周转量较 2019 年同期恢复度从 1 月的 71%提升至 10 月 的 94%；（2）2024 年，由于需求相对疲弱，同时供给释放较快，航空公司以价 换量，行业票价高位回落。根据航班管家高频数据，2024 年前 47 周，国内裸票 价均值 690 元，同比 2023 年-13%，较 2019 年同期-9%；含油票价 738 元，同比 23 年-13%，同比 19 年-2%。（3）受益需求量的恢复，客座率大幅提升，2024 年 1-10 月全民航平均客座率 83.4%，同比提升 5.5pts，较 2019 年同期仅有 0.2 个百 分点的差距。 展望未来：供需改善，油价有望加速行业盈利恢复，（1）供给端：飞机引进放缓、 利用率大幅恢复，供给增速确定性收缩，考虑制造商交付能力、利用率提升空间 和机型结构影响，预计 2025-26 年，全行业供给年均复合增长 6.2%；（2）需求端， 考虑稳经济政策对民航需求的提振作用和国际出行持续恢复，预计 2025-26 年全 行业需求年均复合增长 7%以上；（3）低油价对行业盈利改善较为直接，25 年燃 油价格有望同比下降、加速盈利修复。2024 年前 11 月布油均价 80 美金/桶，11 月以来油价在70-75美元区间震荡，25年燃油价格有望同比下降。考虑需求疲弱、 特朗普增加美国石化产量的竞选承诺以及欧佩克+增产的可能性，国际原油价格 仍有可能进一步下行、加速行业盈利改善。

历史复盘维度，（1）盈利波动决定股价方向，供需或利润端的边际变化（需求量、 票价、客座率、供给量、油价、汇率）都会在股价中得到体现，以三大航为例， 历史股价波动与利润波动的方向基本一致；（2）油价汇率波动更加直接、剧烈，与航空公司盈利和股价超额收益的关联性较强；（3）预期先行决定行情启动节奏， 利润预期兑现程度和市场环境决定行情高度与长度。从历史行情来看，强预期导 致股价启动早于基本面，在利润兑现的过程中，乐观的市场情绪推高利润预期和 估值，拉动市值不断提升、创新高。 行业基本面的角度：供需关系改善、向上趋势明确。行业处在疫情后修复阶段， 需求端总体顺周期，经济和消费刺激政策利好国内出行需求增长、国际出行需求 有望持续向正常化恢复；供给端，受全球供应链不畅及飞机利用率已经大幅恢复 影响，供给释放偏紧；同时油价下降、燃油成本同比有望减轻，汇率压力 Q4 已 经部分释放，展望 25-26 年行业供需再平衡、盈利回升的趋势明确。短期来看， 四季度在同比低基数下，有望实现需求修复、票价同比跌幅收窄（从高频数据看， 11 月以来国内裸票价及客流增速表现出现企稳迹象，核心裸票价跌幅收窄至 5%， Q3 为 16%，客流同比增长 10%，Q3 为 6%，12 月以来核心票价跌幅进一步收窄）、 经营利润同比减亏。后续随着供需关系的改善，盈利能力有望逐季修复。

机场 2024 年，伴随国内旅客量持续增长、国际航班稳步修复，全国机场业务量显著 修复。主要上市机场航空业务显著修复符合预期。受宏观消费需求变化、国际客 流仍未完全修复、机场免税扣点率下降等因素共同影响，2024 年机场免税业务 修复不及预期。以上海机场为例，2024Q1、Q2、Q3免税业务合同收入分别为3.47、 3.01、2.67 亿元，分别同比+5%、-33%、-50%。受益于流量修复带来的收入端增 长，以及机场成本较为刚性，主要机场利润在 2024 年呈现明显修复。

快递物流： 快递：看好快递需求的持续增长和龙头确定性竞争优势，关注行业竞争格局变化 及重点公司成本优化情况。 2024 年受益电商下沉市场和逆向物流增长，快递业务量及收入保持较快增长、 价格同比下降，主要公司策略有所分化，但盈利总体实现较快增长。（1）行业维 度，2024 年 1-10 月快递业务量累计完成 1400.8 亿件，同比增长 22.3%；快递业 务收入累计完成 1.1 万亿元，同比增长 13.9%。受需求结构下沉、行业竞争等影 响，行业价格普遍下行，前三季度快递业务均价 8.1 元（调整后口径），同比下降 6.4%。（2）主要公司维度，2024 年前三季度中通/韵达/圆通/申通/极兔/顺丰快递 业务量同比分别增长 13%、28%、26%、31%、30%、9%，前三季度中通/韵达/ 圆通/申通/顺丰实现归母净利润 64、14、29、7、76 亿元，同比增长-2%、21%、 10%、195%、22%，中通前三季度净利有所下降，但调整后净利同比增长 9%。

展望 2025 年：（1）需求端：预计 25 年快递业务需求仍将受益于下沉市场、逆向 物流等的增长，需求较快增长的确定性较高；但在 23-24 年业务量快速增长形成 的高基数基础上，预计 25 年需求增速回落至 10%-20%区间。（2）供给端：行业 产能仍在扩张，受益于规模效应、产能力利用率提升和运营管理效率提升，单票 成本有望持续优化。（3）竞争展望：24 年中通实行相对均衡的竞争策略，市占 率回落，其他通达系公司市场份额回升、相对受益；近期中通进行调整，重新平 衡资源配置以及网络定价策略，期望重获业务量增长动力并扩大现有的市场份额 领先优势；圆通的资本开支水平同比逆势提升，预计未来扩充产能、提升份额意 愿较积极。从龙头表态和对行业影响来看，25 年行业竞争加剧概率较大，竞争将 成为影响快递行业盈利和市场表现的核心因素。

综合物流：受宏观经济与国际贸易政策影响较大，建议关注政策落地及可能产生 的影响。 跨境空运：受益于跨境电商需求增长以及海运价格大幅上涨需求向空运溢出，国 际货运量价齐升，24 年前 10 月民航国际货运周转量同比 30%，1-11 月上海空运 价格指数同比增长 12%，Q4 由于运价基数提升，国际空运运价同比涨幅将逐步 收窄，行业总体仍受益于平均运价和需求量的上涨。展望 25 年，核心需关注海 外跨境电商政策及关税政策可能对行业需求端的冲击。 货代：24 年以来国际海运及空运运价涨幅较大，但是由于行业透明度提升以及 需求端货主承受价格压力较大，货代行业盈利空间被相对挤压。展望 25 年，预 计需求量增速有所回落，但是随着运价趋于正常化、货代单位盈利压力有望缓解， 同时也需关注海外贸易政策影响。 合同物流：由于国内有效需求不足以及企业降本压力较大，2024 年全国合同物 流价格端下降压力较大；但随着需求提升政策的落地和基数的降低以及企业积极 提升效率，同比压力有望逐步减轻。