国内政策力度、持续性与有效性分析

随着 12 月两次关于经济的重要会议落幕，对于明年政策力度其实已经有了较为 明确的答案。一句话，2025 年预计是过去 14 年以来政策力度最大的一年。具 体体现为以下几个方面：

财政政策方面，2025 年预算赤字率将有较大概率突破 3%的限制，达到历史最 高水平；特别国债发行额度将突破 10000 亿元，两重、两新项目的补贴力度加大、补贴项目扩围；地方专项债发行规模可能为 4.5 万亿左右。这其中，预算赤 字率和特别国债发行额度的提高都充分体现了超常规逆周期调节的要求。 货币政策方面，12月政治局会议时隔 14 年再次将货币政策基调从“稳健”转变 为“适度宽松”，中央经济工作会议对流动性的要求从“合理充裕”改为“充 裕”。这预示着 2025 年降息、降准幅度可能不会小于 2024 年。流动性环境将 比 2024 年更加宽裕。对 M2 和社融存量增速的表述从“同经济增长和价格水平 预期目标相匹配”改为“同经济增长、价格总水平预期目标相匹配”，这表示 货币政策将更加关注 GDP 平减指数的变化。而 2025 年更加积极的财政和适度 宽松的货币政策在理论上将推动价格总水平结束负增长的状态。

2025年政策力度显著加码跟尽快结束价格负增长的目标有密切关系。1992年至 本次价格负增长之前，我国还发生了三次价格负增长，分别是 1998 年-1999 年， 2009 年和 2015 年。前三次治理价格负增长，除了宏观经济政策的支持之外， 还得到额外的助力。例如，1998-1999 年对内全国房改启动，对外进入 WTO； 2009年当时地方政府还没有债务问题，居民部门负债率也较低；2015年地方政 府债务问题虽然已经开始浮出水面，但是居民部门对房价上涨预期较为强烈且仍有进一步扩张资产负债表的余地。然而，上述助力在这一轮价格负增长阶段 都出现了质的变化。逆全球化对经济全球化进程造成重大冲击；地方政府面临 较大的化债压力，即使 2024 年提供了 10 万亿的化债资源，但这也只是时间换 空间，隐债置换为显债，债务并未一笔勾销；居民部门对房价预期大幅恶化， 反而通过提前还贷的方式主动收缩资产负债表。因此，在这样的背景下，尽快 结束本轮价格负增长只能主要依靠逆周期调节政策加大实施力度，这也是 129 政治局会议提出加强超常规逆周期调节的主要原因。

从过往治理价格负增长的经验看，经济短期改善远不足以结束价格的弱势，要 根治价格负增长可能需要一轮价格的过热。例如，第一次价格负增长期间，中 国的宏观经济政策始终保持积极态势，2003-2004 年经济与价格出现过热苗头 之后，政策才开始调整。第二轮价格负增长期间，4 万亿刺激政策推动国内价格 水平在 2011 年前后就回到 2007 年的水平。第三轮价格负增长期间，2014 年年 末开始降息，2015 年上半年货币政策多次双降，房地产政策大幅放松，随后又 推出棚改货币化政策，在持续的政策推动下，2017 年价格水平大幅上升，达到 2013 年-2020 年期间的最大水平。由此可见，当前逆周期调节政策应具备较长 的持续性。即使明年上半年经济明显改善，全年价格水平结束负增长，政策也 不会立刻转向。我们预计 2025 年全年价格水平回到零增长，这仅仅是结束了价 格负增长状态。健康的经济标准之一需要温和通胀，因此国内经济还需要政策 支持，直到温和通胀的价格水平得到确认为止。 对于政策有效性而言，其实 2024 年 4 季度以来的数据表现已经充分说明了政策 支持的领域确实有较为显著的变化。近期数据显示，前期存量政策以及近期增 量政策的效果可能已进入集中显现期。先行指标方面，制造业 PMI 连续 3 个月 环比回升，且近两个月均处于景气区间，整体走势明显强于季节性。从构成 PMI 的主要分项指标看，11 月生产指数维持在荣枯线之上，新订单指数、采购 量、供货商配送时间大幅上升至荣枯线以上。制造业 PMI 所显示的供需格局持 续改善。 实体经济数据则表明今年以来的两重建设和两新补贴政策已经产生了较为明显 影响。两重建设方面，前 11 月窄口径基建投资增速为 4.2%，比 9 月加快 0.1 个 百分点。宽口径基建投资累计增速为9.4%，达到过去26个月以来的最高水平。

两新方面，1-11 月份，设备工器具购置投资同比增长 15.8%，增速比全部投资 高 12.5 个百分点；对全部投资增长的贡献率为 65.3%，比 1—10 月份提高 2.0 个百分点。目前设备工器具购置增速已回到 4 万亿之后的历史高点附近。

前 11 月升级类商品零售额同比增长 8.6%，比去年同期加快 1.1 个百分点。其 中，得益于商品房销售形势的改善，1-11 月地产后周期商品零售额同比增长 13.4%，再次刷新 2022 年以来的最高水平。受此影响，10 月商品零售额同比增 长 5%，这是今年以来的最高水平。在商品零售回升的带动下，社零累计同比增 速 10 月回升 0.2 个百分点至 3.5%，消费品以旧换新补贴政策开始对整体消费形 势构成拉动效应。

国家统计局商品房销售数据显示，11 月商品房销售面积当月同比由负转正，从 9 月的-10.8%反弹至 11 月的 3.2%，其中住宅销售面积当月同比从 9 月的-11% 反弹至 4.2%。总之，商品房销售面积数据已经是房地产市场最先止跌回稳的指 标。

在增量政策的提振下，9月底以来 A股市场行情显著回暖。金融服务业表现迅速 走出金融挤水分引起的低迷状态，金融服务业对服务业生产指数和服务零售额 的贡献上升。10 月份，全国服务业生产指数同比增长 6.3%，比上月加快 1.2 个 百分点。其中，金融业生产指数同比增长 10.2%。