印度制药指数及行情复盘

印度制药指数二十四年 21 倍：

根据印度政府经济调查（2023-2024 财年），印度制药业规模约 500 亿美元，药 品出口金额为 279 亿美元，占比超过一半。根据 OPPI 和 EY 报告，印度制药业 具有到 2030 年实现 1300 亿美元规模，到 2047 年实现 4500 亿美元规模的潜力 和雄心。复盘印度制药业 Nifty Pharma 指数和大盘 Sensex 指数 2001 年以来的市场表 现。除了 2016-2020 及 2022-2023，Nifty Pharma 指数有近 20 年的上涨时期， 实现了较好的投资回报。

2001 年至今，印度大盘主要股指 Sensex 上涨 19 倍，总回报 2791.55%，年化 收益率15.10%。同期制药行业股指Nifty Pharma上涨21倍，总回报2405.54%， 年化收益率 14.41%。两者年化收益率整体较为接近，但期间波动率有所差异：在 2010-2015 年期间，Nifty Pharma 指数显著跑赢印度大盘，实 现了约 5 年的超额收益阶段。在 2015-2020 期间，又经历了深度回调，2020 年 后快速回升。

印度制药股上涨主要由盈利增长驱动为主，估值扩张为辅。拆解 Nifty Pharma 指数上涨驱动因素，我们可以看到主要来自 EPS 的强劲增长。从 2008 年 1 月 1 日至 2024 年 11 月 30 日，Nifty Pharma 指数累计上涨 849.59%，EPS 累计上 涨 341.53%，PE（TTM，下同）累计上涨 111.22%。由于印度股市估值中枢持 续上升，对制药业估值提升亦有推动。

分析 2010 年以来的主要的板块行情与产业背景：

2010~2015 年：超额收益阶段。由于重磅慢病药品（如立普妥）专利悬崖 高峰、美国市场仿制药渗透率持续提升（此期间普通仿制药价格尚未崩塌， 部分品种甚至有所上涨）带来的巨大发展前景和业绩兑现，印度制药股 PE、 EPS 同时上涨，形成戴维斯双击。Nifty Pharma 指数显著跑赢大盘，实现 了约 5 年的超额收益时期。在此期间，Nifty Pharma 指数累计涨幅 135.25%， PE 累计跌幅 5.13%（早于股价一年见顶），EPS 累计涨幅 158.35%。

2015-2020 年：深度回调阶段。美国仿制药市场竞争格局与盈利能力迅速变差，PE、EPS 跌幅持续扩大。印度头部制药企业 5 年的平均营收增长率仅 为个位数，Nifty Pharma 指数市价最高回撤幅度达 52.25%，期间 PE 累计 跌幅 24.70%，EPS 累计跌幅 12.12%，主要包括以下原因： 1）FDA 实施《GDUFA 法案》之后，ANDA 审批速度加快，美国仿制药市 场竞争格局变差； 2）美国药品采购方纵横整合形成寡头格局，价格谈判能力极强，仿制药价 格持续降低； 3）印度最大制药公司 Ranbaxy 承认药品生产和销售造假指控后，引发 FDA 对仿制药厂商生产过程与设施大规模的 cGMP检查，警告信数量明显增加， 对仿制药公司现有产品销售和新产品审批造成严重影响； 4）印度政府对国内制剂品种的价格限制。

2020~2024 年：强劲复苏-小幅回撤-创历史新高的三波行情。 1）2020.03~2021.10，印度作为世界药房，受益于新冠期间催生出大量的 药品需求，印度制药业迎来强劲复苏，PE 在 2019 年开始拐点向上，EPS 在 2020 年迎来拐点，Nifty Pharma 指数涨幅达 289%； 2）2021.10~2023.03，由于原材料成本大幅上涨，俄乌战争导致运输费用 增加以及欧美药品市场进入去库存阶段，Nifty Pharma 指数跌幅 21%； 3）2023.03~至今，Nifty Pharma 指数创历史新高，期间累计涨幅 80.81%， 主要原因包括：i）前期高强度投资进入回报期，经过 FY15-20 的大量投资， 印度药企的高价值药物（高壁垒制剂/专科药/创新药）陆续在美国上市商业 化，同时各家公司强调投资的纪律性，聚焦核心战略，控制费用等措施带动 盈利提升；ii）美国药品短缺数量达历史高位，ANDA 撤回数量持续提升， 美国仿制药市场格局有所改善，价格企稳；iii）巨大的一次性获利机会， Dr. Reddy's、Cipla、Sun Pharma、Aurobindo Pharma 等公司与 BMS 就 Revlimid（来那度胺，美国专利 2026 年过期）达成专利和解，22 年能够进 入美国市场限量销售。21 年 Revlimid 达销售峰值 128 亿美元，几家印度头 部药企 22 年陆续开始在美国销售 Revlimid 的仿制药，业绩贡献明显；iv） 原材料价格从高位回落；v）印度国内市场恢复性增长。

印度和中国制药产业均从原料药业务开始，印度基于先发优势已经建立了强大的 药品制造业，并且在资本市场收获了丰厚的回报，对当前中国原料药产业升级和 投资有何启示？基于上述整体复盘后，我们把 Nifty Pharma 指数的 20 支成分股 剔除跨国公司印度上市实体（如雅培印度、赛诺菲印度）和非原料药业务起家的 印度本土公司，并全面梳理印度制药上市公司，共选择了 30 家从原料药起步的 印度制药企业深入研究（具体 30 家公司概况见附录）。 我们按是否有制剂业务，把 30 家印度制药企业分为两类：API 制剂一体化型药 企、专注于原料药型 API-focused。这两类公司在发展过程中选择了不同的路径， 资本市场表现有较大差异，但同类公司市值走势具有较高相似性。