起帆电缆发展历程、产能布局及营收分析

深耕电缆三十年，海缆助力二次成长。

1、凭借三十年电缆底蕴，快速切入海缆业务

三十年电缆底蕴，奠定海缆快速发展基础。起帆电缆于1994 年在上海成立，前身为上海起帆电线电缆有限公司，成立之初以低压电缆产品为主，后续逐步扩张业务至中高压、特种电线电缆。2011 年公司总部搬迁至上海金山，2016年公司变更为股份有限公司，并于 2020 年在上交所主板IPO、2021 年发行可转债，两次融资扩产，业务规模快速扩张。 切入海缆业务，订单快速实现突破、放量。2020 年10 月，公司建立湖北宜昌基地，该基地主要负责生产特高压和海缆产品，标志着公司正式切入海缆业务。基地建立之初，以海缆代工为主，随后转向自主研发。2021 年、2023年，公司先后交付首根大长度 35kV、220kV 海缆，成为国内第6 家拥有220kV海缆业绩的公司。2023 年底，公司启动福建平潭基地建设，进一步扩大海缆产能，并抢占福建海风区位优势，打开新增长极。2024 年5 月，公司发布定向增发预案，拟融资 10 亿元，支持福建平潭基地建设。2024 年上半年，公司500kV交流海缆、±535kV 直流海缆先后完成产品认证，海缆产品研发获得突破。根据我们统计，2024 年截至 11 月底，公司共获得 14 亿元海缆订单，市场份额达14.5%，订单获取能力持续兑现。

公司系家族企业，三名实控人周供华、周桂华、周桂幸为兄弟关系，系公司的共同创立者。截至 2024H1，三名实控人通过直接和间接控股掌握公司59.7%股权，三名实控人的五名子女共掌握7.2%股权。公司股权结构集中、稳定。

公司于 2021 年 6 月发布限制性股票激励计划，以10.23 元/股的价格，限制性授予董事、高管、员工共 361 人 1831.9 万股股票，占公告当日总股本的4.57%。股票分三期解除限售，以 2020 年净利润为基准设置业绩考核目标。截至2024年 9 月，公司已完成前两期目标，未完成第三期目标，第三期股票已回购并注销。通过此次股票激励，公司深度绑定了一批核心管理层与员工。

上市融资助力，公司陆海缆产能大幅提升。公司于2020 年通过IPO募资9亿元，2021 年通过“起帆转债”募资 10 亿元，均用于安徽池州基地建设和补充流动资金。此外，公司于 2024 年 5 月发布定向增发预案，拟通过定增融资10亿元用于福建平潭基地建设和补充流动资金。目前，公司拥有上海金山、安徽池州、湖北宜昌、上海闵行、福建平潭五大基地，总产能超300 亿元，海缆设计产能达 65 亿元。

产能布局围绕长三角，享受区域发展优势。电线电缆产品由于体积、重量较大，运输难度较高，有显著的区域性。公司产能布局围绕长三角地区（江浙沪皖），能够享受长三角区域的发展优势。从需求端来看，长三角是全国经济发展最快的区域之一，电气化水平较高，对电线电缆产品维持高需求。从供给端来看，长三角原辅料、物流等配套产业发展较为完备，有利于公司规模化生产。2017-2023年公司 99%左右的营收来自于国内，根据公司最后一次披露，2019年公司78%营收来自华东地区。通过三十年积累，公司已在长三角形成良好品牌效应。

湖北宜昌基地是公司目前海缆的主要生产地。自2020 年10 月成立以来多次扩产，现已拥有 2 条 500kV 超高压海缆产线和 1 条中压海缆产线，每条产线包含3 条交联设备线，海缆产能超 25 亿元。

福建平潭基地是公司于 2023 年底投建的新海缆基地。在投建该基地之前，公司曾先后于 2022、2023 年计划投建广西北海、广西防城港两处海缆基地，但由于项目用地区域规划调整等原因，两次投资均未完成。然而，公司依然保持了对海缆市场的乐观展望以及对自身海缆业务的发展信心，并于2023 年底投建福建平潭基地、2024 年 5 月发布定增预案进行融资。该基地于2024 年2月开工，固定资产投资 10 亿元，截至 10 月底，海缆厂房一幢及栈道已基本建设完成，部分生产及检测设备已完成安装调试，我们预计于2024 年内初步投产、2025年底完工，海缆设计产能 40 亿元。

2、陆缆业务短期承压，海缆助力二次成长

公司产品主要分为电力电缆和电气装备用电线电缆，皆属于电线电缆行业。电力电缆用于电力系统主干线路中的大功率电能输配，电气装备用电线电缆则用于各用电设备间的电力传输。公司拥有 5 万余种规格的产品，用于满足不同应用场景，包括电力、家装、轨道交通、建筑工程、新能源、通信等。其中，海缆属于电力电缆产品，负责海底大功率电能输配，主要应用于海上风电场。

上市以来营收快速增长，电力电缆业务占比持续上升。2023 年，公司实现营收233.48 亿元，同比增长 13%，2020-2023 年CAGR 达34%。上市以来，公司固定资产、营收均实现大幅增长。分产品看，公司电力电缆业务增长较快，2023年营收 153.89 亿元，同比增长 15%，营收占比上升至66%，其中我们估计海缆贡献营收 3 亿元。2024 年前三季度，公司实现营收163.66 亿元，同比下降3.2%，主要由于宏观经济影响叠加铜价大幅波动，导致市场需求下滑、订单减少。

陆缆业务盈利能力承压。2023 年，公司实现归母净利润4.23 亿元，同比增长16%。受宏观经济与铜价影响，叠加陆缆行业竞争激烈，公司陆缆业务自2020年以来盈利能力承压。2023 年，公司毛利率为5.9%，同比下降1.6pct，净利率为 1.8%，同比持平。2024 年前三季度，由于铜价波动加剧，公司实现归母净利润 2.10 亿元，同比下降 48%，毛利率、净利率也进一步下降。

铜价波动影响公司营收、盈利。公司产品生产成本中约80%为原材料铜，铜价对公司营收、盈利均有较大影响。营收方面，铜价大幅波动会导致下游市场出现观望情绪，导致需求滞后，产生短期扰动。盈利方面，铜价环比上升时，公司能够通过低价库存增厚盈利；铜价环比下降时，公司盈利能力则会被压缩。根据我们测算，公司毛利率与铜价环比变化呈正相关。综合来看，铜价持续缓慢上涨最有利于公司发展。

加大研发投入，海缆助力二次成长。在传统业务盈利承压的情况下，公司不断加大研发投入，在海缆、特种电缆等领域寻求突破。2023 年，公司研发费用达1亿元，同比增加 9%，2020-2023 年 CAGR 达41%。公司研发成果显著，2023年增加专利 15 项，累计专利数达 166 项。从海缆业务来看，公司已有220kV、66kV、35kV 海缆交付业绩，研发方面获得 330kV 和500kV交流海缆检测合格报告、±320kV 和±535kV 直流海缆形式试验报告，动态缆和±400kV大截面直流海缆已送检，有望助力公司实现二次成长。

海缆业务布局陆续落地，利润结构、估值体系切换。当前，公司已拥有湖北宜昌、福建平潭两大海缆基地，设计产能达 65 亿元，500kV 交流、±535kV直流海缆均已通过产品认证。随着国内海风景气度回升，公司海缆订单逐步放量，盈利结构也将从“陆缆为主”向“海陆各半”快速转型。同时，公司有望在窗口期内实现超高压、直流海缆的业绩突破，从而抓住上海深远海项目的机遇，实现海缆利润占比的进一步提高。我们预计，2024-2026 年公司净利润中海缆占比分别为 12.4%、30.6%、40.6%，将带动盈利能力提升和估值体系切换。