如何看待扬州金泉的优势及成长驱动？

研创能力强、客户粘性高。

1.研发创新能力强，ODM 占比提升

研发优势主要体现在：专业研发团队、专利与核心技术及技术创新机制。1）公 司的核心技术人员有王永林先生、周业武先生和张美琴女士，均处于公司核心研发岗 位，长期从事公司产品的研发及试制工作，具有丰富、突出的专业工作经验，2023 年公司从事研发人员共 154 人，研发费用率基本保持在 3%左右。 2）截至 22H1 公 司已拥有 15 项专利，经过多年发展，公司已经建立了较为成熟的生产技术体系，可 以生产品质稳定的户外用品，公司在与国际知名客户合作中，获得了高端品牌客户对 公司的认可。3）公司可以在客户确定完成产品理念设计后，结合实际生产工艺，与 品牌商共同制定出满足防水、透气、耐寒、防晒、防风等功能性要求的产品的解决方 案，凭借其强研发及创新能力，公司 19-21 年 ODM 占比从 35%提升至 44%，ODM 毛利率一般高于 OEM10-15PCT。

核心客户资源优质稳定。公司创始人为意大利商人，依托其海外背景公司拥有 的客户基本稳定且大多属于国际知名户外用品企业公司，主要合作品牌客户包括 Coleman、The North Face、Salewa、Fjallraven、Bergans 以及 REI。国际知名客户 通常对商品质量有较高要求，在选择供应商时有严格的认定标准。在首次合作时，客 户需要对合作方进行“验厂”，全方位考察供应商的研发设计能力、生产管理水平和 售后服务等方面。因境外客户对供应商的认证流程较复杂，成本较高，合格供应商认 证通过后，客供双方通常会保持长期稳定的合作关系，合作的粘性较高。经过多年经 营，公司已经与这些知名客户形成了稳定的合作关系，拥有优质客户资源优势。21 年前六大客户占比达 82.6%，23 年受海外品牌去库影响前五大客户占比为 62%，随着 去库结束，大客户份额存在较大恢复空间。

2.成长驱动：短期看去库节奏，长期产能扩建+拓品类+拓 业务

海外去库进入尾声，期待订单拐点

由于 21 年疫情期间海外经济率先复苏，欧美户外帐篷需求高增，叠加 21 下半年 海运费用持续高位，港口拥堵，发货、报关及装船出运手续缓慢影响，海外品牌进行 囤货，2021 年帐篷及其配套设备的出口总额达 43.96 亿美元，同比增幅高达 49.8%； 22H1 国内露营爆发式增长，23 年热度持续下降，因此导致帐篷品类的去库存进度慢 于鞋服（23Q4开始逐渐迎来去库尾声）、箱包等品类。出口数据来看，2024 年随着 海外品牌持续去库，5-8 月帐篷出口金额连续 4 个月同比正增长，9 月有所下降，10 月增长 11.11%，我们分析去库节奏改善趋势明显，预计 24 年底到明年公司有望迎来 订单拐点。

募投项目带来帐篷产能翻倍空间

公司于 2023/2/16 在上证主板 IPO 上市，首次公开发行募集资金总额约 4.12 亿元，主要用于帐篷及睡袋产品产能扩张、研发中心技术改造、仓储物流建设、补充 流动资金，其中： 1) “年产 25 万顶帐篷生产线技术改造项目”：计划投入 0.93 亿元，该技改项目 将新增 6 条帐篷自动化吊挂生产线，项目建设期为 1 年，预计全部达产后可增加销 售收入 7500 万元、税前利润 1353.13 万元，对应净利率 18%。扩建后公司自产产能 占比将有所增加，产品质量、生产速度、生产成本可控性进一步提升，规模效应进一 步显现。 2) “年产 35 万条睡袋生产线技术改造项目”募集资金于 23 年 8 月被变更用于收 购江苏阿珂姆 50.5%股权。 3) 户外用品研发中心技术改造项目、投资 0.6 亿元，科技赋能满足客户多场景 创 新需求，改造后研发中心为产品研发以及质量检测提供有力保障； 4) 新建智能仓储仓库、投资 0.7 亿元（23 年 8 月变更为 0.4 亿元），推动公司 供应链管理再升级，整体生产管 理将进一步优化。

子公司阿珂姆赋能帐篷品类发展，期待飞耐时净利贡献增 量

23 年 9 月，公司成功收购江苏省阿珂姆野营用品有限公司 50.50%股权，此次收 购助力公司掌握充气帐篷的人才、技术、市场等资源，丰富了公司的帐篷品类，扩充 了产能，进一步提升了公司的市场份额与竞争力。阿珂姆始建于 2000 年，在国内拥 有两个厂区，主营产品包括帐篷、服装和睡袋，是国内专业的户外用品制造商，产品 主要出口欧美约二十多个国家和地区；与所罗门、土拨鼠、探路者、波司登等知名品 牌建有良好合作关系。阿珂姆公司着重强调的帐篷产品，是蓬勃发展的户外用品市场 中的明星产品。阿珂姆深耕行业多年，发展前景较好，在户外用品制造领域积累了丰 富的经验及客户资源，收购后有助于公司掌握充气帐篷的人才、技术市场等资源，有 利于丰富公司帐篷的品类，进一步提升公司的市场份额和竞争力具有较高的投资价值。

Fenix Outdoor AB 创建于 1960 年，公司自创品牌为瑞典高端户外服装和装备品 牌 Fjä llrä ven（北极狐）。随着公司的发展，相继收购了德国高端户外鞋品牌 HANWAG（悍威），瑞典顶级炉具灯具品牌 Primus，以及美国高端户外装备品牌 Brunton 四个世界著名的高端户外品牌。2008 年公司与 Fenix OutdoorAB 共同设立江 苏飞耐时，江苏飞耐时获得了 FenixOutdoorAB 或其关联方所拥有部分国际品牌在中 国境内的独家经营权，由江苏飞耐时支付商标使用费，其中包括知名商标 Fjallraven（瑞典北极狐）。21-23 年江苏飞耐时收入/净利 CAGR 分别为 21%/112%， 23 年净利率提升至 17%，24H1 净利率提升至 18.4%。