全球科技行情六要素框架及核心驱动因素分析

美股第一轮科技行情（1995 年初至 2000 年 3 月），受益于强劲的经济基本面、低利率和互联网技术革命，市场上行的核心驱动因素是六要素框架中的企业盈利、无风险利率、预期偏差和风险溢价。

1.研判全球科技行情的六要素框架

我们在传统 DDM 三要素框架的基础上提出一种融合企业盈利水平、无风险利率、风险溢价、预期偏差、内部约束、外部约束的六要素框架，即分析驱动科技行情产生的主要因素可从六个方面入手：

① 企业盈利（分子端）：反映全市场上市公司分红及盈利增长情况。对于分子端的考量，一方面要关注货币、财政、税收政策的力度和宏观经济数据的持续性，以此作为行情启动的基础条件；另一方面要考虑行业平均盈利水平和龙头公司业绩增长的边际变化，思考驱动某个公司或特定行业盈利的根本机制是什么，如产业政策、技术突破、产品创新、原材料价格、需求改善、竞争格局、监管环境等。

② 无风险利率（分母端）：通过对全球历次科技行情的复盘可知，低利率环境对科技行情的产生有显著影响。宽松的货币政策可以降低科技企业的融资成本，促进产品研发创新，同时刺激居民的消费和投资热情，为股市上涨提供了条件。

③ 股权风险溢价（分母端）：服从传统 DDM 模型的定义，股权风险溢价是市场投资组合或具有市场平均风险的股票收益率与无风险收益率的差额，反映了投资者对承担股票风险所要求的补偿，即对风险赋予的主观定价。传统意义上，股权风险溢价与经济基本面、风险偏好和系统性风险有关。结合当前的市场环境，我们对股权风险溢价的评估主要拆解为两个方面——投资者信心指数和市场情绪因素（如市场恐惧贪婪指数、波动率指数、融资融券余额等）。投资者对未来经济运行或市场走势的信心使之风险偏好提升，引发资金的持续流入，推动股价和估值上涨。市场赚钱效应的提升可催生更多的乐观情绪，投资者在从众心理的作用下形成羊群效应，推动市场向泡沫化发展，使较早进入市场的投资者获得更多利润。

④ 预期偏差（分子端）：在移动互联网和即时通讯服务普及后，舆论传播会深刻影响市场参与者的心理预期，造成证券市场的异常波动。实证研究表明，若上市公司业绩披露优于分析师一致预期，则公司股价不仅在披露当日有所反应，且在披露后的一段时间内，股价表现往往强于同类公司，即盈余公告后价格漂移效应（Post Earning Announcement Drift，PEAD）。我们认为，如果一个公司的估值指标（如市净率）较低（即被归类为价值股）但实地调研后的基本面评分较高，或季度业绩披露连续优于分析师一致预期，那么市场对该公司的预期可能过于悲观——即存在预期偏差（Expectation Errors），其对公司股价的潜在影响不可忽视。我们从投资实践出发，将导致预期偏差出现的因素拆解为：全行业产品出货量、销售额的预期偏差，重要技术突破速度的预期偏差，重要产品渗透率的预期偏差，代表性公司营业收入、净利润、毛利率等财务数据边际变化的预期偏差，不确定并购重组事件的预期偏差等方面进行考量。

⑤ 内部约束（分母端）：实证研究表明，市场的治理机制、上市公司的治理水平、投资者保护制度等因素对资本市场运行情况有显著影响。投资实践中需要考察的因素包括：投、融资市场定位，整体监管水平，投资者的多元性，海外资本进出的自由度，市场交易机制是否完善，对财务造假的打击力度，是否鼓励分红，对大股东减持是否有严格的制度约束，投资者教育工作是否完善等。

⑥ 外部约束（分母端）：立足百年未有之大变局的时代背景，无论是发达或新兴市场，进行投资分析和大势研判时需要思考该经济体和其他主要经济体之间的地缘冲突、贸易摩擦、经济合作等事件对市场走势的影响，地区局势的缓和、全球经济环境的改善和国际合作的加强有助于提升市场信心，吸引国际资本流入。特别是当前全球正历经新一轮科技革命，各主要经济体纷纷加大投资力度，抢占科技制高点，科技行情的产生离不开这些因素的影响。

结合《全球科技投资范式复盘与展望系列（一）：四轮全球科技股周期与A股映射》中的分析，我们将影响企业盈利水平、无风险利率、风险溢价、预期偏差、内部约束、外部约束六个维度的细分驱动或关联因素进行了详细梳理。对于历史上已经发生的科技行情和未来一段时期内可能发生的科技行情，可参考该框架进行市场大势研判和产业趋势分析。

投资实务首要解决的问题是如何在不同的历史时期把握驱动市场价格运行方向的主要因素和主导逻辑。与传统 DDM 三要素框架相比较，当前市场对分析框架在投资者看清大势、分清主次上提出了更高的要求，只有在充满噪声、不断变化的金融市场中保持客观冷静，把握特定历史时期的特殊主导因素，抓住驱动市场运行的主要矛盾，才能在今后的全球科技投资实践中斩获超额收益。

2.全球科技行情核心驱动因素变迁

投资获利的过程中最难解决的问题是如何在不同的历史时期把握驱动市场运行的主要因素和主导逻辑，进而执行相应的交易动作。与传统DDM 三要素框架相比较，本文提出的科技行情六要素分析框架有助于投资者看清大势、分清主次，是我们融合历史复盘和近年投研实践的最新成果。我们尝试概括美股四轮科技行情的核心驱动因素，帮助投资者更好地感知历史的律动：（1）美股第一轮科技行情（1995 年初至 2000 年 3 月），受益于强劲的经济基本面、低利率和互联网技术革命，市场上行的核心驱动因素是六要素框架中的企业盈利、无风险利率、预期偏差和风险溢价。 （2）美股第二轮科技行情（2002 年 10 月至 2007 年10 月），受益于流动性泛滥下的贴现率下行、龙头公司盈利提升、移动互联网和消费电子产业创新，市场上行的核心驱动因素转变为六要素框架中的企业盈利、无风险利率和预期偏差。

（3）美股第三轮科技行情（2009 年 3 月至 2021 年11 月），受益于低利率环境和移动互联网、消费电子、云计算、新能源汽车等产业革命，市场上行的核心驱动因素归因于六要素框架中的企业盈利、无风险利率和风险溢价。（4）美股第四轮科技行情（2023 年 1 月至今），受益于流动性预期改善、产业政策支持、人工智能技术创新落地和地缘政治因素约束，市场上行的核心驱动因素是六要素框架中的预期偏差、企业盈利、风险溢价和外部约束。