化债提速对银行经营有影响吗？

财政政策仍是关键，其中化债提速对 25 年银行基 本面产生重要影响。

财政、货币政策基调积极，更多增量政策可期。2024 年 9 月 24 日国新办发布会以来，宽货币、 宽财政政策密集出台，预计 2025 年将延续积极基调。1）货币政策方面，降准、降息、降存量房 贷利率、创设新货币政策工具等一揽子政策落地，24Q3 央行货政报告新政提及“坚定坚持支持 性的货币政策立场，加大货币政策调控力度”，继续传递宽松的货币政策信号。2）财政政策方 面，财政部已就地方化债、大行注资、地产等方面积极表态，并提到“中央财政还有较大的举债 空间和赤字提升空间”，不排除后续还将有更多增量财政政策出台。

大规模化债计划已经落地，将对银行经营产生重要影响。12 万亿化债计划已经由人大常委会审议 通过，包括新增 6 万亿地方债务限额置换隐债、合计安排 4 万亿新增地方专项债用于化债，以及 按照原合同偿还 2029 年及以后到期的 2 万亿棚户区改造隐性债务。相比于此前四轮化债，2023 年下半年开启的新一轮化债的范围、力度均有进一步提升。1）范围上，由此前的隐性债务拓展 至经营性债务。2）力度上，考虑到用于隐债置换的债券发行情况和后续额度安排，以及经营性 债务的持续化解，化债规模有望明显超过此前几轮。基于这一宏观背景展望2025年，银行业在资 产投放、息差、资产质量等方面都将受到深远影响。

今年以来，在有效需求偏弱以及供给端“挤水分”的共同影响下，贷款增速趋势性下行。截至 10 月末，人民币贷款累计同比增速为 8%，较年初下降 2.6pct，1-10 月新增人民币贷款 16.5 万亿元， 同比少增约 4 万亿元。

隐债置换或导致存量贷款余额下降，但财政政策的发力有望撬动贷款需求。1）经营性债务化解 对信贷规模增长基本无影响（甚至部分非标资产转化为银行表内贷款），但是隐债置换过程中， 存量贷款的偿还将导致贷款余额下降。2）中央财政赤字率具有较大的提升空间，从近年固定资 产投资项目的资金来源来看，贷款与国家预算内资金的比值在 1 倍左右，意味着中央赤字有望撬 动约 1 倍的配套贷款。 2025 年信贷增速预计在 7.1%-7.6%。假定 2024 年 11-12 月新增贷款与去年持平，则 2024 年全 年贷款增速降至 7.9%。展望 2025 年，假定：1）确定性的隐债置换规模为 2.8 万亿元，其中贷款 占比约 60%，对应贷款余额的下降。2）名义 GDP 增速为 7%，中央赤字率在 2024 年的基础上 抬升 0.5pct、1pct 或 1.5pct，对贷款的撬动比例为 1:1。测算在赤字率的三种情形下，2025 年贷 款增速分别为 7.1%、7.3%和 7.6%。

在今年信贷较为疲软的环境下，政府债发行成为社融增长的核心支撑。截至 10 月末，社融同比 增速已降至 7.8%，较年初下降 1.3pct。拆分来看，在贷款持续同比少增的情况下，今年以来社融 增量主要由政府债贡献。

中央赤字率抬升预期下，2025年社融增速有望回升至 8.1%-8.9%。四季度政府债供给有望放量， 预计 2024 年全年社融增速修复至 8.0%左右。展望 2025 年，假定在 2024 年全年增量的基础上， 1）政府债对社融的拉动作用将进一步凸显，一是中央赤字率提升所对应的债券发行，二是发行 特别国债为大行注资（假定为 1 万亿）。2）配套贷款的撬动规模与前述假设保持一致，同时隐债 置换并不会导致社融的下降。测算在中央赤字率分别抬升 0.5pct、1pct 和 1.5pct 的情形下，2025 年社融增速分别为 8.1%、8.5%和 8.9%。

化债过程中，银行净息差受损难以避免，但幅度整体可控，且节奏上会逐渐趋于温和。我们测算 化债对于银行 2025 年息差的冲击幅度在 6-7bp：

1）隐债置换对于 2025 年银行净息差冲击约 4bp。11 月的人大常委会给出了清晰的化债路径，即 2024-26年每年新增2万亿地方债，2024-28年每年切割8000亿专项债额度用于化债，因此2024- 26 年每年置换隐债规模至少在 2.8 万亿，2027-28 年每年 8000 亿。假设 2024 年、2025 年及以 后商业银行总资产同比增速分别为 8%、7%，结合发布会提及的“五年累计可节约 6000 亿元左 右”，可测算出隐债置换对息差的累计负向影响接近 15bp，按置换比例计算，2024-28 年每年分 别为 4.5bp、4.2bp、3.9bp、1bp 和 1bp。

2）经营性债务化解对 2025 年净息差的冲击约 2-3bp。2023年下半年开始的经营性债务化解仍在 继续，考虑到 134 号文将经营性债务化解延至 27 年 6 月，假设需要展期或置换的经营性债务在四 年间均匀分布，城投有息债务量级在 60-70 万亿元，其中隐债 14.3 万亿元，城投债 11 万亿元， 则高息经营性债务（以贷款、非标形式存在的）约 35-45 万亿元，每年需要化解约 9-11 万亿元； 假设置换后的加权平均利率水平约下降 100bp，测算对 2025 年息差的负向影响在 2-3bp。

尽管银行广义基建贷款资产质量表征数据表现稳定，但化债提速仍能有效改善银行资产质量预期， 从而支撑银行估值修复。截至 24H1，上市银行租赁和商务服务业不良贷款率 1.24%，较年初下 降 18bp，基建行业不良贷款率 0.67%，较年初下降 6bp，同时上市银行约三成贷款均投向广义基 建行业（租赁和商务服务业+基建三行业）。疫情期间，地方政府债务问题加速暴露，城投违约 频次上升，市场对银行涉政资产质量担忧加剧，并对板块估值形成一定压制。2024 年 10 月财政 部发布会提到“2028 年之前，地方需消化的隐性债务总额从 14.3 万亿元大幅降至 2.3 万亿元”，这意味着银行占比超 3%的资产基本不存在信用成本大幅抬升的可能性，即此前的估值折价有望 在真实资产质量预期改善的背景下有效修复。中长期来看，伴随用于化债的资源逐步腾挪出来用 于促发展，银行扩表空间有望打开，受化债影响较深的区域性银行有望更多受益。