银行理财盈利行为及模式变化分析

2022 年底理财赎回风波。

银行理财曾经有三大法宝：资金池、刚兑收益、非标投资。在三大法宝运作下，理财产品 兼具高收益+低波动的优势，是资产配置的“奇点”，性价比远超其他资产，规模也因此持 续扩张。但是资金池本身孕育系统性风险，刚兑收益违背了市场化原则，非标投资是表内 金融抑制的产物，与当下房住不炒、隐债不增等大原则相悖。

资管新规之后，其盈利模式从类似表内的息差模式演变为资管机构管理费模式。国内理财 不再保本保息，亦无法通过资金池模式保证收益稳定，变身为净值化产品。“三重错配”亦 随之浮现： 1）理财规模与投研能力错配。理财净值化之后，在同业规模竞争压力+渠道优势下，理财 规模持续扩张，目前已经达到 29 万亿之巨。但与公募基金等机构相比，在投研支持、薪酬 待遇等方面仍存在较大差距。 2）规模与流动性管理能力错配。理财没有经历过申赎等流动性管理的考验，一般将债基作 为流动性管理工具，容易引发连锁反应。为了比拼规模，银行理财大力发展投资者接受度 较高的摊余成本法现金管理产品，但受制于不超过 30%的监管比例限制。

3）产品新定位与客户风险承受度错配。理财的客户群体以个人为主，风险偏好整体较低， 尤其难以接受亏损，对历史业绩敏感度较高，受媒体等信息影响较大。净值化转型后，客 户接受度下降，未来规模扩张能力很大程度受到抑制。 转变的不仅仅是理财本身，投资经理也需要适应新格局。投资端的不可能三角是体量大+收 益率高+流动性好（或低波动）。对理财而言，理财规模庞大、投研支持相对弱、渠道业绩 压力大，投资经理便只能主动或被动选择城投债并信用适度下沉以满足大量建仓和业绩要 求，叠加存款占比不低，最终导致弱流动性资产占比相对高。这种情况属于拿住了体量和 收益率“两个角”，但丢掉了流动性“一个角”。 在种种变化下，理财逐渐从债市稳定器变成波动放大器。在此前预期收益+资金池模式下， 理财凭借销售渠道可以较大程度地扩张，从而对债市尤其是信用债起到稳定器的作用。但 净值化之后，理财开始遭遇净值-赎回反馈机制的冲击，市场调整—>理财净值下跌—>遭遇 赎回—>被动抛售资产或债基—>市场调整。尤其是，理财已然成为债市尤其是信用债市场 最大的需求群体，其行为的边际变化影响更容易被放大。

2022 年底的理财赎回潮便是典型案例。22 年 11 月以来，疫情防控优化+房地产政策放松 动摇了债市根基，叠加短端资金面持续收敛，短短两个交易日内，十年国债收益率大幅调 整 14BP，理财赎回开始局部出现。随后，由于债券市场较为拥挤、机构形成踩踏，最终由 点及面，发展为较大的理财赎回潮。该次赎回潮中具备交易属性、且理财持仓较多的二永 债成为受伤最重的债券类型。

最终，几个因素促成该轮赎回潮的平息： 一是监管助力。流动性方面，22 年 11 月以来资金持续偏松，似是监管有意缓和赎回反馈。 此外，11 月 23 日，央行官宣降准 25bp。银保监会也第一时间摸底短债和理财赎回情况。 12 月央行召集银行开会，“谁家孩子谁抱走”，允许银行表内资金承接调整最为猛烈的二永 债，并给予一定的指标宽限期。这一举措对阻断赎回负反馈起到了决定性作用。 二是信用债性价比逐渐凸显。12 月 14 日信用利差达到阶段性最高点，当时的 3 年与 5 年 AAA 信用利差均位于 2015 年以来的 99%分位数。 三是跨年后机构配置需求以及资产荒并存，机构开启“买买买”模式。 需要指出的是，既然在赎回风波中还要依赖监管助力才平息，那么从监管“防风险”的角 度出发，可能也不希望日后再度发生较大规模的理财赎回事件。

2022 年底理财赎回潮后，理财开始探索低波模式，理财行为也出现一些新的变化及趋势： 第一，为控制回撤以及匹配产品期限，理财越来越偏好短债，包括存单和短期限信用债等。 第二，为降低波动，23 年理财大规模抢配存款等非波资产。数据来看，2023 年理财配置 的存款与现金占比出现明显提升，从 2022 年底的 17.5%提升至 26.7%。

第三，理财与信托业务合作普遍。事实上，理财与信托合作有一定合理性，截至目前，部 分理财子仍存在开户困扰，即能在交易所开户，但银行间只能开上清所账户，无法开中债 登账户，而上清所托管的债券规模远少于中债登。除以上目的之外，理财与信托合作还可 以达到平滑收益以及提高组合收益的效果。

具体来看： 一是，信托设有“风险准备金”、“浮动管理费”等机制，可以调节收益，达到“平滑”目 的。“浮动管理费”是指，信托在管理费设置上可分为固定部分和浮动部分，浮动部分即超 额报酬。简单来讲，信托公司设置一个业绩基准，超过业绩基准的部分，按照一定比例来 计提超额报酬。其中业绩基准的范围一般是 0~10%，计提超额比例的范围一般是 0~100%， 因此理论上信托公司可将超额收益全部拿走。在这一机制下，信托公司可以前期设置较低 的业绩基准，并全额计提超额报酬，达到储藏收益的目的，日后调高业绩基准，即可释放 收益。此外，有的信托还设有“风险准备金”。“风险准备金”是指信托公司根据监管部门 和内部风控要求，从信托资金中划拨一定比例，用于弥补可能出现的亏损的基金。信托设 有“回拨”制度，即当产品实际收益低于业绩基准时，管理人可以拿风险准备金进行补偿。

二是，信托相比于理财自身持债具备一定估值优势。这一点主要体现在私募债估值上。信 托可以使用收盘价对该类债券估值，以此可达到降低波动、稳定净值的目的。 三是，同样是借助信托，可以调节前期收益水平获客。具体来说，首先，成立新产品，在 产品初期规模较小时，申购信托。其次，平滑信托将前期积累的收益迅速释放给新产品， 可以拉高其“7 日年化收益率”，吸引客户资金。但资金进入后，产品规模扩大，收益率将 快速回落。用上述方式，不断发行新产品，吸引客户资金。当然，这种操作只有个别理财 使用，并不具有普遍性。 总之，通过以上多种方式，理财净值波动明显下降，客户接受度提升。

然而 2024 年监管一系列动作使得理财低波模式出现弱化趋势： 一是，存款利率下降和禁止手工补息。24 年以来，银行加大降低负债成本的力度，不仅是 自律机制下继续降低存款利率，而且加大了清理不合规协议存款和手工补息存款的力度， 理财配置存款的收益率面临较大下降压力。24 年上半年，理财配置存款占比有一定回落， 预计未来理财配置存款的占比将进一步下降。

二是，理财低波模式已经被监管关注。央行货币政策执行报告专栏中提到，“2022 年赎回 潮以来，市场对资管产品净值波动的容忍度有所下降，部分资管产品采取策略平滑净值， 底层资产更加复杂，使得近两年来资管产品净值的波动表面上出现下降”。正如前文所述， 2023 年以来理财通过增加存款配置占比以及与信托合作（信托平滑机制、信托为理财提供 “不当估值”等）等方式，有效降低了理财产品的净值波动。 三是，留存业绩随着时间逐步消耗。 今年以来各地监管当局已逐步对此加强监管。例如，6 月 14 日某地金融监管局向辖内信托 公司下发通知，对信托公司配合理财公司使用平滑机制调节产品收益，配合理财公司在不 同理财产品间交易风险资产，为现金管理类理财违规投资低评级债券、违规嵌套投资存款 提供通道，配合理财产品不当使用估值方法等问题进行排查。7 月，华北地区有金融监管部 门通知部分信托公司，禁止信托公司在与银行理财合作的过程中提供“收盘价估值”服务， 等等。上述监管对理财低波模式偏不利，但具体执行还在地区层面，而未进行全国统一监 管。

不过总体来看，尽管相较 2022 年底理财赎回潮阶段，理财稳定性已上升、对债市波动的抵 御能力也更强，但理财的低波模式弱化依然是悬在市场头上的“达摩克利斯之剑”。理财后 续如何应对也是市场关注的焦点问题。