原油供给侧有何表现？

原油供给侧的“三重音”。

1. CAPEX 大周期：行至尾声，效率提升与低 CAPEX 对冲

自 1970 年以来，油气行业经历两轮资本开支大周期。由于资源开发的长周期属性，供 给周期是油价影响因素中的最长变量。作为不可再生的能源产品，各国原油供给格局并 非一成不变，历轮资本开支周期的潮起潮落中供给格局也会发生显著的变化。从长周期 维度看，资本开支与油价呈正相关性。1970 年至今，原油共经历两轮完整的资本开支周 期。在经历足够长时期的低 CAPEX 后，油价也可能酝酿一轮超级周期。

1970 至 1994 年：上世纪七十年代，历经两次石油危机油价飙升。1985 年，OPEC 减产联盟破裂后油价持续低迷。1970 年前，美国德州铁路委员会始终保持一定的富 裕原油产能以防止供应中断，油价与资本开支长期保持低迷；1971 年，德州铁路委 员会 25 年来首次批准原油开工率打满至 100%，沙特国王注意到全球供给的紧张 局面后，于 1973 年 10 月实施石油禁运，从而引发第一次石油危机；而后，1978 年 伊朗石油工人大罢工，1980 年两伊战争引发第二次石油危机。油价飙升带来油气行 业资本开支的快速提升，非 OPEC 产油国供给快速提升；1981-1985 年期间，OPEC 尝试实施“限产保价”战略，而需求低迷与其余产油国不配合导致沙特最终放弃限 产保价，转而在 1985 年后长期保持“低价保额”战略，油价在 1985-2000 年持续 保持低迷。

1995 年至今：2000 年后供给紧张叠加中国入世后需求爆发，原油迎来新一轮超 级牛市，2010 年以来美国页岩油冲击全球市场。90 年代，俄罗斯与美国产量均处 于下行期，原油供给增量主要来自 OPEC 与其他产油国。而 2000 年后因长期资本 开支低迷，其余中小产油国增量难以匹配中国入世后带来的需求快速增长，OPEC 重 新掌握原油定价权，油价持续上涨。而高油价刺激与美国页岩油革命的成功，使得 2010 年后美国原油产量开始快速增长，2018 年首次超过沙特成为全球第一大产油 国，直至 2014 年 OPEC 与美国页岩油开打价格战收尾。值得注意的是，2014-2020 年，全球油气资本开支经历了明显的下行周期。若全球资源端低 CAPEX 能持续足够 时间，油价也可能酝酿下一轮超级周期。

效率提升对冲低 CAPEX 影响，全球剩余产能高位或限制油价上行空间。单从资本开支 金额来看，自 2014-2020 年全球原油 CAPEX 经历了较长周期的低迷，2020 年以来有所 回升。根据 IEA 可比口径，预计 2024 年全球原油资本开支将达 5550 亿美元，为 2015 年的 81%。与此同时，由于开采效率的提升（如美国页岩油单位钻机产量持续提升）对 冲了低 CAPEX 的影响，原油供给端并未出现显著的不足。 从全球剩余产能/需求来看（越高代表供给压力越大）：OPEC+经历了 2022 年以来的三 轮减产后，2023 年全球原油面临着 5.3%的剩余产能压力，升至 1991 年以来的较高水 平。因剩余产能主要来自 OPEC+减产，剩余产能越高，则说明 OPEC 减产联盟越脆弱。 虽然，高剩余产能不是油价唯一的决定因素，但在一段时间内或将成为油价上行的重要 限制因素之一。

2. OPEC+：减产或面临转向，关注伊以局势演绎

OPEC+控制全球 41%的原油产量，其减产政策对全球原油供应存在较大影响。OPEC 于 1960 年成立，其宗旨是“协调和统一各成员国能源政策和价格，确保国际油价稳定，保障产油国收入”。2016 年 12 月，OPEC 和俄罗斯等 10 个产油国形成新的合作机制， OPEC+应运而生。2023 年，全球原油产量约 10200 万桶/天，其中 OPEC、OPEC+成员 国原油产量分别达 2680、4185 万桶/天，二者分别占全球原油产量的 26%、41%。其 中，沙特、俄罗斯两国占比均达 9%，是 OPEC+中的主导生产国。此外，全球原油储量 分布极度不均，2020 年全球原油储量为 17324 亿桶，其中 OPEC 占约 70%，OPEC 产油 国与俄罗斯占比高达 76%。其中，委内瑞拉、利比亚、尼日利亚等 OPEC 产油国在多重 因素影响下，储量潜能未充分释放。

我们认为，OPEC+供给方面需关注三个要点：第一，中东产油国财政平衡油价；第二， 沙特与俄罗斯的增减产意愿；第三，伊以局势对伊朗供给的潜在影响。 中东产油国经济诉求下，财政平衡油价持续抬升。近年来中东产油国为实现经济多元化 目标期望通过高油价带来的财政收入反哺非油经济，从而摆脱对石油经济的过度依赖。 沙特于 2016 年公布了《VISION 2030》，根据石化行业走出去联盟报道，在《VISION 2030》 正式推出之后，沙特将成为世界上最大的建筑工地，计划在基础设施及房地产项目上总 投资 4.13 万亿里亚尔，约合 1.1 万亿美元。根据 IMF 最新预测，沙特的财政平衡油价已 经由 2020 年的 76.3 美元/桶提升至 2024 年的 96.2 美元/桶，其余中东国家平均财政平 衡油价也在 80 美元/桶以上。

沙特在 OPEC 减产联盟中发挥主导作用，伊拉克等产油国的配合程度也将影响其减产态 度。沙特、伊拉克、阿联酋、科威特是 OPEC 合作机制中的重要产油国。截至 2024 年 8 月，沙特、伊拉克、阿联酋、科威特原油产量分别为 901/438/330/252 万桶/天，占 OPEC 总产量的 41%/20%/15%/11%。其中，沙特在 OPEC 历轮减产过程中发挥着主导作用， 其余三国是否遵循减产也将对 OPEC 联盟一致性形成掣肘。2024 年以来，沙特依然遵循 减产约定，但其余三国已出现不同程度超产。因此，我们一方面认为未来 OPEC 整体进 一步减产空间有限，但另一方面也需要指出，判断 OPEC 是否会选择牺牲价格而大幅增 产，仍需重点关注沙特的态度。

根据中东主要产油国历史配额与实际减产情况，我们发现沙特在历轮减产中执行力度远 远强于其它 OPEC 国家，这进一步论证了沙特在 OPEC 减产联盟中的主导作用。

自俄乌地缘形式发生变化，俄油产量短暂受到影响，未来潜在出口供应有限。根据 IEA 等第三方数据披露： 生产方面：2022 年 3 月至 4 月，俄罗斯原油产量由 1000 万桶/天下滑至 910 万桶/ 天，6 月恢复至 974 万桶/天。截至 2024 年 8 月，其产量为 911 万桶/天，同时产 能也由高峰期的 1023 万桶/天下滑至 976 万桶/天。未来实际产量也将受到 OPEC+ 配额约束； 出口方面：2022 年后，俄罗斯对欧美等国出口量大幅下滑，转而向其它国家出口则 大幅增加，其实际出口量并未受到显著影响。2024 年 1-9 月，其原油和石油产品出 口总量为 760 万桶/天，较 2023 年下滑 30 万桶/天。

俄乌事件后，OPEC+实施三轮合计 586 万桶/天减产，对油价形成托底。俄乌事件后， 油价冲高回落。在 2022 年 10 月初举行的第 33 次部长级会议上，OPEC+宣布自 2022 年 11 月起减产 200 万桶/天，随后逐步将执行期延长至 2025 年底；此后的 2023 年 4 月 和 11 月，OPEC+分别宣布 166 万桶/天和 220 万桶/天自愿减产；2024 年 6 月会议将 166 万桶/天自愿减产延长至 2025 年底，11 月会议则决定 2025 年 1 月逐步取消 220 万 桶/天自愿减产。 沙特与俄罗斯在本轮减产中起到主导作用，2023 年 7-8 月提前宣布自愿减产。本轮 OPEC+合作过程中，沙特与俄罗斯带头限产保价发挥了重要作用，2023 年 7 月初沙特 宣布将在 7 月起主动增加 100 万桶/天自愿减产并逐步延长至 2023 年底；同日，俄罗斯 宣布 8 月减少 50 万桶/天原油出口，9 月减少 30 万桶/天原油出口并逐步延长至 2023 年 底。两国的通力协作对 2023 年的油价形成重要支撑作用。

从过去几轮情况看，OPEC+实际减产量小于协议减产量。2022 年 10 月至 2024 年 8 月， OPEC+实际减产约 327 万桶/天。其中：第一轮 200 万桶/天减产执行后，OPEC+月均实 际减产约 57 万桶/天；第二轮 166 万桶/天执行后，OPEC+月均实际减产约 124 万桶/天； 2023 年 7-12 月沙特、俄罗斯提前自愿减产约 130 万桶/天后，实际减产 76 万桶/天。从 过去几轮减产情况看来，除沙特外的大部分 OPEC+成员国实际减产量小于协议减产量。

OPEC+自 2025 年 1 月起逐步取消 220 万桶/天自愿减产，供给以月为基准逐步增加， 2025 年实际增量有限。OPEC+自 2024 年 1 月起自愿减产 220 万桶/天，自 2025 年 1 月起逐步取消 220 万桶/天自愿减产。如上文所述，由于实际减产量常小于协议减产量。因此，我们推算取消自愿减产后恢复的供给，主要参考 OPEC+在上一轮实际减产的供给 水平。我们将 OPEC+18 国在 2023 年 5-6 月（（减产从 7 月开始）的月均产量与 2024 年 1-8 月减产执行后的月均产量对比，来计算实际的减产量。经统计，OPEC+18 国实际减 产规模约 119 万桶/天（两轮减产分别为 76 万桶/天、43 万桶/天，合计 119 万桶/天）， OPEC-9 国实际减产规模约 105 万桶/天。 同时，“取消 220 万桶/天自愿减产”所带来的新增供给将在 12 个月当中逐步增加（OPEC 原文表述为“these cuts will be gradually phased out on a monthly basis”）。在产量逐 月增长的情况下，增产开始后的 12 个月 OPEC+18 国将新增 60 万桶/天原油产出（（由 于产量是逐月渐增，我们简单采用 119 万桶/天除二后取整），OPEC-9 国实际增产量约 52 万桶/天，该测算与 EIA 最新预测水平相接近，恢复增产前期的供给增量会相对有限。

2024 年油价多次围绕伊朗与以色列地缘事件波动，然冲突并未进一步扩大，地缘溢价 回吐。伊朗为中东重要产油国，截至 2024 年 10 月产量为 326 万桶/天，占 OPEC/全球 原油份额分别为 10.2%/3.2%。2023 年 10 月 7 日巴以冲突以来，地缘造成的油价波动 多围绕伊朗与以色列两国展开：2024 年 4 月 14 日，伊以局势升级；7 月 31 日哈马斯政 治局领导人哈尼亚遇刺后，伊朗表示将对以色列实施报复；2024 年 10 月 1 日，因黎巴 嫩与以色列对抗升级，伊以局势进一步升级。然而，三次事件后冲突并未扩大。因此， 油价经短期上涨后，地缘溢价回吐。 美国若对伊朗制裁加剧，或将缓解 OPEC 增产带来的供给端压力。欧美对伊朗石油制裁 近年来围绕《伊核协议》展开，2011 年底-2012 年中，美国与欧盟加强伊朗制裁后，原 油产量自 2011 年 1 月-2012 年 10 月下滑 99.1 万桶/天；2015 年 7 月《伊核协议》达 成，欧美放松对伊朗经济制裁，其原油产量自 2015 年 7 月-2016 年 6 月增加 76.4 万桶 /天；2018 年 5 月，特朗普宣布退出《伊核协议》，原油产量自 2018 年 5 月-2019 年 1 月减少 109 万桶/天。2024 年 10 月 1 日，伊以局势升级，美国政府宣布将进一步扩大 对伊朗石油与天然气制裁，假设后续伊朗因制裁加剧回吐 2023 年以来 71 万桶/天的增 产量，或将对冲 OPEC 增产对油价形成的压力。

3. 美国：页岩油增产速度放缓，钻机与油井数均处于回落状态

EIA 预计 2025 年全球非 OPEC 原油增量主要来自“美洲四国”，其他地区则将扭转 2024 年的减产局面。根据 EIA 最新短期能源展望，预计 2024 年全球非 OPEC 地区新增 原油产量为 69 万桶/天，2025 年将增至 162 万桶/天，其中美国、加拿大、圭亚那、巴 西四国贡献 71%，圭亚那原油产量自 2020 年开始放量，EIA 预计 2025 年产量将达 77 万桶/天。其他国家则因俄罗斯、哈萨克斯坦、阿塞拜疆、阿曼四国在 OPEC+减产协议 内，导致 2024、2025 年产量增长出现逆转。剔除 OPEC+四国的影响后，预计 2024-2025 年非 OPEC 原油产量分别增加 120、145 万桶/天。

近年，美国新增供给严重冲击了全球原油供需格局。然而，美国油气企业分红回购规模 大幅提升叠加页岩油边际开采成本抬升背景下，供给增速已放缓。 美国在非 OPEC 原油增量中占主导地位，其余国家有增有减。2010 年后，受益于高油 价与页岩油革命成功，美国原油产量开始快速增长。2010-2023 年，非 OPEC 原油产量 增加 1400 万桶/天，圭亚那作为新增供给目前对全球供给影响相对有限，其余国家则因 资源衰减等因素产量下滑 260 万桶/天。在非 OPEC 供给增量中，美国、加拿大、巴西分 别增加 1230/230/160 万桶/天，占全球原油增量的 88%/17%/11%。整体来看，美国是 影响非 OPEC 供给的重中之重。

2020 年以来国际油气公司分红回购规模大幅提升，并购活跃度显著增加。复盘本世纪 以来国际油气公司的发展路径，2000-2014 年因油价持续走高投资活动快速扩张，2014 年 OPEC 开启价格战后的低油价抑制了海外油企的资本开支能力，而 2020 年后新能源 的快速发展导致全行业对资本开支更为谨慎。另外，根据 EIA，2023 年美国油气行业收 并购规模大幅增加至 2340 亿美元，达到 2013 年以来的最高水平。其中包含了埃克森美 孚收购先锋（645 亿美元）、雪佛龙收购赫斯（600 亿美元）、西方石油收购 Crown Rock （120 亿美元）等几宗大型收购。资源整合后，大型油企的资本开支纪律或将更加严格。

2023 年以来美国原油产量进入平台震荡期，成本提升对新井开发形成抑制。美国近年 来的原油产量提升主要依赖页岩油，而页岩油作为生产周期较短的油气资源，增产途径 主要包括新钻井、库存井转化、单井产量提升。2023 年以来，美国首次出现了新井、完 工井、库存井同步下滑的情况，更多通过单井产量提升来维持产量。2023 年 10 月-2024 年 10 月，美国原油产量已连续 13 个月维持在 1300-1350 万桶/天，钻机数、库存井、 新钻井、完工井均处于偏低水平。此外，根据达拉斯联储季度调查问卷，美国新井的平 均盈亏平衡点已由 2017Q1 的 50 美金/桶提升至 2024Q1 的 64 美金/桶，成本提升也对 新井开发形成一定的抑制作用。