山高环能经营看点在哪？

技术为核，资本为翼，管理为纲。

1.技术：手握多项专利，提油率高于行业平均

公司提油率高于行业平均水平。“跑冒滴漏”问题一直是提升餐厨垃圾处理项目盈利能力的核心痛点之一。公司自主研发了餐厨数字化收运系统，最大程度上做到了城市餐厨垃圾的应收尽收。项目工艺流程完整，包括餐厨垃圾收运处理、废弃油脂提取回收、沼气回收利用、废渣废液处理等核心工艺。公司的涡流制浆系统与三相分离系统两级核心分离工序，可将固形物含水率降低到65%以下，出渣率小于 10%，餐厨油脂提油率 5%—6%。公司项目平均提油率在4%左右，高于披露相关数据的上市公司伟明环保和旺能环境，低于军信股份的子公司仁和环境（项目位于长沙，饮食重油且是旅游城市，区位优势得天独厚）。

2.资本：大股东赋能助力扩张

我们认为山高环能并入山东高速集团品牌体系有望从以下几方面为公司发展带来长期助力： 1）公司治理&人才储备：长期稳定的股东治理体系的结构有望吸引更多实力强且秉持长期的机构投资者入股公司，对于山高环能长远持续健康的发展具有积极意义。同时又有利于公司招纳更多优秀人才，助力公司未来发展。2）主业做大做强：山东高速集团作为国内一流的交通基础设施的运营商，在国内对国际都有着优良的口碑和声誉，有较高的品牌价值，与各地政府、大型企业都建立了良好的合作关系，为山高环能主营业务的拓展可以提供极大的助力和协同。例如，2022 年山东高速集团间接控制企业石家庄市驰奈威德生物能源科技有限公司已经并入上市公司体内。 3）新业务拓展：山东高速集团资产过万亿，拥有非常丰富和广阔的产业领域，拥有智慧交通、新能源与绿色化工新型产业。山高环能作为高速集团生态圈的环保能源业务支撑点，山东高速大量挖掘能够与公司业务形成互补联动互利的资源，为山高提供外延发展丰富的行业。

4）低成本融资：山东高速集团市场信誉度良好，体内获得“AAA”主体信用等级的单位有集团公司、高速股份、威海商行、路桥股份、路桥集团、基础设施建设公司和山高新能源。高信用评级也有望为山高环能打开更为多元快捷低成本的融资渠道。 近年来公司餐厨垃圾产能快速增长，产能位居行业前列。在确立了深耕废弃油脂资源化赛道的战略目标后，公司并购餐厨项目的脚步已然呈现加速趋势。餐厨BOT项目可使公司构建排他性自体网络，运营期间项目区域内的地沟油、潲水油应收尽收。2020 年公司表内仅有十方环能旗下济南、青岛、烟台三个项目合计日处理规模 980 吨/日，经过几年发展现范围覆盖济南、太原、武汉、兰州、石家庄、银川、郑州、天津等省会城市以及青岛、烟台、菏泽、大同、湘潭等经济发展水平较高的地区，形成规模化格局。截至目前公司在手的餐厨垃圾项目产能已达到5130 吨/日，仅次于光大环境等大型环保公司排名前列。聚焦存量优质资产并购。公司摈弃工程建设逻辑的惯性驱使，凭借已形成的技术研发水平、稳定的运营能力，聚焦“存量市场”，积极谋求优质资产项目并购整合机会。2024 年 11 月，公司先后公告收购株洲市瑞赛尔环保科技有限公司100%股权和郑州绿源餐厨垃圾处理有限公司 100%股权。从地域上看，郑州人口千万且是省会城市，株洲地处湖南饮食相对重油，该类优质项目稳定的经营性现金流有望驱动公司良性循环发展。

UCO 销售占公司收入比例较高，价格波动对业绩影响较大。2023 年山高环能实现营业收入 21.01 亿元，其中 UCO 出售 14.27 亿元，占比67.92%，在已上市的环保上市公司中，除了山高环能之外均未单独披露 UCO 的销售收入。餐厨垃圾处理产能较高的上市公司中，光大环境 2023 年营业收入高达325 亿港元，产能低于公司的首创环保和瀚蓝环境 2023 年营收也分别突破 200 亿和100 亿人民币大关。不难发现 UCO 价格波动对于山高环能的影响远大于对上述大型环保上市公司的影响。

UCO 替代品植物油价格上涨。根据 FAO 和国家粮油信息中心数据，2024 年11月植物油分类价格指数平均为 164.1 点，环比上涨 7.5%，达到2022 年7 月以来的最高水平，因为棕榈油、菜籽油、豆油和葵花籽油报价上涨。国际棕榈油价格连续第六个月上涨，因为担心东南亚降雨过多导致全球产量低于预期，这导致棕榈油维持了对替代植物油的溢价。 UCO 价格拐点有望到来。2020 年疫情后，各国央行纷纷降息，原油等大宗商品价格水涨船高，再叠加欧盟生物柴油生产需求日渐旺盛，UCO 价格进入上涨通道。2022 年俄乌冲突爆发后，乌克兰作为欧盟重要的菜籽油（UCO 替代品）供给方产量受到影响，再叠加恐慌情绪蔓延，中国 UCO 出口均价一度高达1600 美元/吨，2022 年 7 月各国央行开始加息后价格有所回落。2023 年欧盟“双反”开始后UCO的出口均价下跌至 900 美元/吨以下并维持至今，根据海关总署数据，2024年10月 UCO 的出口均价仅位于历史 27.2%分位数。结合我们前文的分析，当前植物油价格高企叠加明年欧盟 SAF 刚性添加政策开始执行，一旦UCO 出现供不应求行情，价格有望重回上涨轨道，或将为公司带来利润弹性。

UCO 价格变化对上市公司利润影响浅析。根据下表假设，我们测算UCO 价格约为6000 元/吨时，山高环能上市公司达到盈亏平衡点。我们选取了UCO 单价和提油率这两个影响收入的因子进行敏感性测试。以现有产能和成本计算，UCO价格每变化 100 元，公司的净利润变动约为 708 万元；提油率每提升0.1pct，公司的净利润变动约为 779 万元。

3.管理：标准化提升运营效率，数字化为产品溯源提供保障

标准化运营管理体系助力降本增效。公司建立调试管理标准化、收运管理标准化、生产操作标准化、设备管理标准化及数据管理标准化等，使公司具备一套完整、有序、合理的运营管理体系。运营体系标准化首要任务完成调试管理标准化建设，配合技术部门完成各项目工艺系统的调试验收，使得各项目工艺系统贯通、生产稳定达标。同时要逐步分专业汇总各项目相关信息，编制各专业标准化系列手册，为项目生产运行稳定提供指导支持和监督管控。标准化运营管理体系的建立，帮助公司实现资源的有效利用，提高综合实力和核心竞争力，提高公司的整体管理水平和运营效率，从而为公司发展奠定基础。

数字化和信息化为 UCO 溯源提供保障。公司建立应用车间生产管理系统，优化自控平台，利用生产设备和数字化手段进一步提升数字化生产水平，实现生产管理的可视化、柔性化、精益化。通过生产管理信息和设备的集成，最大限度地减少人员，降低人员劳动强度。通过生产预警、目视化工具等手段实现生产过程可视化管理，对提升收运管理工作效率，改善垃圾分类质量，优化收运服务体系，精细化垃圾收运过程，优化数据管理方式等具有重要意义。此外，全过程数字化溯源最大限度降低了 UCO 被其他油脂“污染”的可能性，有利于公司长远健康发展。