中国航空业盈利空间如何？

中国航空业 2024Q3 盈利再超预期。

1.Q3 盈利：连续两年高于 2019Q3

行业 Q3 盈利同比降约两成，好于预期 2023 年航空压制性需求释放且航司价格优先，2023Q3 中国航空业单季盈利 创历史记录。而 2024 年航空需求淡旺季明显且航司客座率优先，票价同比 明显回落导致市场预期 2024Q3 行业盈利将同比大幅下降。 根据中国航协通报，2024 年前三季度中国航司整体盈利（推测为税前利润） 201.2 亿元，同比增长 108%。我们估算 2024Q3 中国航司税前利润同比下降 约两成，好于市场先前预期。

A 股航司 Q3 盈利同比仅降 14%，再次高于 2019 年

A 股 7 家航司（国航/南航/东航/海航/春秋/吉祥/华夏）2024 年前三季度 RPK 市场份额达 83%。根据三季报披露，A 股航司 2024 年前三季度归母净利合 计 95 亿元，实现扭亏，同比大幅增长 167%，较 2019 年同期恢复近五成。 其中，A 股航司 2024Q3 单季归母净利润合计 151 亿元，较 2023 年同期 176 亿元的单季盈利历史记录仅下降 14%，较 2019Q3 大幅增长 37%，好于市场 预期。 其中，受益于人民币兑美元升值，A 股航司 2024Q3 汇兑收益较 2023Q3 与 2019Q3 增长，助力业绩表现。剔除汇兑损益，A 股航司主业盈利较 2023Q3 及 2019Q3 均下降，但降幅仍好于市场预期。

2. 收入：反映航空需求仍持续增长

收入：Q3 同比增长 5%，反映航空需求仍持续增长

航空需求由量、价两个要素反映，因此，我们认为航司收入是较客运量对航 空需求更好的观察指标。 A 股航司 2024 前三季度收入同比增长 14%，较 2019 年同期增长 10%。其 中，2024Q3 收入同比增长 5%，较 2019Q3 增长 11%，反映航空需求（量* 价）持续增长，甚至是加速恢复。 估算 2019-2024 五年 A股航司收入年复合增速 2%，低于 2017-2019 年约 9% 的年复合增速。考虑航空需求以往与 GDP 增速的弹性关系，以及中国航空 消费持续渗透的内生增长动能，预计未来中国航空需求将继续增长。

机队周转：Q3 基本恢复至疫前水平

十四五机队规模增速显著放缓。截至 2024 年 9 月 A股航司机队数量达 3297 架，同比增长 2%，较 2019 年同期增长近 8%。机队增速放缓，是航司基于 空域时刻瓶颈持续的理性决策，预计未来持续性将超市场预期。我们认为机 队增速放缓，将有助于三四线增投拖累效应消减，亦将有助于票价中枢上升。 2024Q3 机队周转效率已基本恢复。A 股航司 2024Q3 可用座公里（ASK） 同比增长 13%，较 2019Q3 增长 10%，已略高于机队规模增幅。 需要注意的是，窄体机飞机日利用率已高于 2019 年，而宽体机已同比明显 提升但仍未完全恢复。过去两年国际航班恢复缓慢，部分过剩运力（特别是 宽体机）转投国内市场，导致国内供给承压以及大航成本高企。

量：2024 年客运量持续创新高

2024 年以来，中国航空客运量持续创历史同期新高。中国航空业 2024 前三 季度客运量同比增长 19%，较 2019 年同期增长 11%。其中，2024Q3 客运 量同比增长 12%，较 2019Q3 增长 15%。分航线来看，2024Q3 国内客运量 较 2019Q3 增长 18%，国际客运量恢复至 92%。 A 股航司 2024 前三季度客运量同比增长 21%，较 2019 年同期增长 7%。其 中，2024Q3 客运量同比增长 13%，较 2019Q3 增长 10%。

A 股航司 2024 前三季度收入客公里 RPK 同比增长 31%，较 2019 年同期增 长 6%。其中，2024Q3RPK 同比增长 20%，较 2019Q3 增长 11%。

收益管理：客座率同比明显上升，部分对冲票价下降

2023-2024 年，中国航空业供需逐步恢复中，航司收益管理策略有明显变化， 并导致客座率与票价明显变化。 2023 年，面对航空压制性需求释放，航司普遍执行“价格优先”收益管理 策略，客座率恢复持续缓慢，而客公里收益明显高于 2019 年。

2024 年，面对航空需求淡旺季明显新特征，航司灵活调整收益管理策略， 部分航司引领收益管理策略转向“客座率优先”，客座率同比大幅提升， 2024Q3 甚至超过 2019 年同期；估算 2024Q3 客公里收益同比下降或继续超 一成，受益于国际客收仍高于疫前而整体客收接近 2019 年同期。

3. 成本：燃油与非油成本压力均加速改善

燃油成本：油价压力有望加速改善

2024Q3 国际油价明显回落，由于国内航油出厂价调整滞后约两个月，估算 航司用油均价同比略降，仍较 2019Q3 高近三成。 美国大选后市场对原油增产预期增强，油价逻辑或将由地缘逻辑回归供需 逻辑，油价中枢下降趋势或将持续，预计航司油价压力将自 2024Q4 明显改 善。

燃油成本占航司成本近四成，根据 2024 年中报静态测算，若航油采购均价 下降10%，估算国航/东航/南航/吉祥/春秋年化分别增加净利41/35/42/5.3/4.7 亿元。 提示，燃油成本缩减的留存程度取决于供需。近期淡季票价回落符合油价下 降趋势，而旺季油价下降将助力展现超预期盈利弹性，催化市场乐观预期。

非油成本：Q3 受益周转恢复与国际增班，改善快于预期

2023 年，国际过剩宽体机回投国内，增加国内供给压力，且增加单位成本。 2024 上半年，机队周转继续恢复且国际继续增班，非油成本压力有所改善， 但大航单位非油成本仍高企。2024 上半年国航/南航/东航/春秋/吉祥整体单 位非油成本同比下降 8%，较 2019 年同期高 8%。 2024Q3 随着机队周转与国际航班继续恢复，且同比提升明显，规模经济与 宽体机消化驱动大航成本压力改善快于市场预期。

4. 汇率：24Q3 录得汇兑收益，汇率风险已下降

2019/2023/2024 年人民币兑美元汇率 Q3 累计分别升值-2.8%/0.6%/1.7%，受 益于人民币兑美元升值，A 股航司 2024Q3 汇兑收益较 2023Q3 与 2019Q3 增长，助力业绩表现，我们估算 A 股航司税后汇兑净利润合计约 23 亿元。 剔除汇兑损益，A 股航司主业盈利较 2023Q3 及 2019Q3 均下降，但降幅仍 好于市场预期。 特朗普胜选美国总统后，参考其竞选主张与政策立场，相关政策或影响人民 币兑美元汇率。汇率波动不影响航司现金流，且考虑过去数年航司积极债务 结构优化，汇率风险已下降。 人民币兑美元汇率波动，对于航司经营收支影响甚微，普遍通过国际航线业 务美元收支可实现自然对冲。而对中国航司资产负责表影响难以避免，会计 记账遵循谨慎性原则计入美元负债影响，而未体现美元定价飞机及航材备 件资产影响，美元负债账面敞口随汇率波动而形成汇兑损益，不影响现金流， 而影响当期业绩。 2019-21 年航司陆续经租进表曾致美元负债增加，过去数年航司积极债务结 构优化实现汇率风险下降。2024 年上半年国航/东航/南航/吉祥/春秋汇率敏 感度（人民币兑美元升值 1%增加净利润）已降至 2.3/3.2/2.1/0.6/0.0 亿元。