航空业行业周期及行情经验总结

顺周期加强品种，历史上三轮超额收益周期。

航空业具备强β属性，通常为大幅跑赢或跑输大盘指数，相对上证指数涨跌角度看 过去历经三轮超额收益行情，行情启动均以需求周期为基，供给受限逻辑容易形成 一致性预期，油汇表现以及对格局优化的预期作为周期上行的添彩： （上涨幅度均按区间收盘价最高涨跌幅统计，其中行业指数为航空运输申万指数） ① 2006.8-2008.1，行业上涨678%（点数由870.04→6772.96点）、上证指数上涨 236%（点数由1570.15→5272.81点），行情受航空需求高景气叠加汇兑收益助 力业绩改善，同时市场流动性充裕下助力估值提升。 ② 2008.11-2010.10，行业上涨317%（点数由1031.03→4301.69点），上证指数 上涨78%（点数由1706.7→3041.54点），四万亿刺激政策落地下，航空出行需 求复苏超预期，叠加民航局颁布航空业十项措施等主动限制运力引进，行业供需 结构明显改善。同时油价处于相对低位助力航司业绩兑现，板块实现戴维斯双击。 ③ 2014.6-2015.6，行业上涨417%（点数由1027.27→5313.3点）、上证指数上涨 128%（点数由2055.52→4690.15点），行情驱动与06-08年较为类似，需求边 际改善、行业利好政策与市场流动性共同驱动，同时油价自高位开始大跌助力航 司成本优化。

以及17-18年、19年两轮波段行情，行情驱动源于供给限制以及票价提升预期而非需 求边际改善，最终行情持续时间与周期高度都偏短： ① 2017.8-2018.2，板块上涨26%（点数由2704.02→3400.78点）、上证指数上涨 6%（点数由3285.06→3487.5点），行情驱动来源于局方颁布政策约束时刻供 给，同时票价改革市场化预期持续发酵。 ② 2019.1-2019.4，板块上涨47%（点数由1971.64→2906.57点）、上证指数上涨 30%（点数由2493.9→3246.57点），年初受益于油价下降、人民币升值预期， 板块上涨；3月受737MAX事故影响，催化行情发酵。民航局于19年3月宣布停 飞境内97架737MAX飞机，同时737MAX全球停飞停产影响下，我国机队增速降 至低位重新引燃市场对供给受限预期。

我们认为当下行情与14-15年行情一定程度上可借鉴，同样是宏观上受益于流动性驱 动与经济刺激政策发力，航空出行需求有望边际改善，中观行业层面油价处在或即将处在下跌通道，微观航司层面有望受益于油价下跌、需求回暖业绩释放。因此， 可以通过详细复盘14-15年周期演绎过程为本轮航空周期投资提供一定参考。

1. 行情复盘：受流动性宽裕+需求边际改善+油价下跌共同驱动。2014.06-2015.06受益于出境游需求旺盛带动需求边际改善、油价大跌利好业绩，叠 加流动性充裕带来的周期上行机会。从区间最高涨跌幅来看，航空运输指数为417%， 上证指数为128%、沪深300为126%。

2. 基本面回顾：供需边际改善，油价下跌助力成本改善，航司业绩兑现需求：宏观经济增长中。枢放缓，消费升级浪潮带动民航需求反弹。2014-2015年， 我国宏观经济处于增速换挡期，三驾马车增速同比放缓，面临较大经济下行压力。 但该阶段消费面临结构性转型机遇，出境热潮开启，航空出行大众化渗透率提速， 受国际线需求爆发带动下民航客运量维持中高增速区间，2015年民航客运量同比增 速达到11.28%。 国内线增长中枢约13%，出境热贡献结构化需求机遇。分国内、国际需求看， 2012-2013年受宏观增速下滑、政府八项规定、高铁分流等影响，国内民航出行需 求增速自高位回落，2014年在宏观经济政策边际宽松、高铁分流影响减弱下，国内 航空出行需求增速回暖至月均同比增速为13%。国际线受益于出境游火热，增长中 枢自2014年10月起大幅提升，2014年10月-2015年6月月均同比增速在37%，带动 行业需求增长中枢抬升至15-20%左右。

供给：运力引进保持11%左右相对高位，需求高增带动供需差于15年3月显现。据 中国民航局，2011-2015年全民航运输飞机在册架数年均复合增速为10.7%（十二五 规划增速为11%）。行业供需结构的边际变化取决于需求端，得益于国际线需求在 2015年快速上行，2015年3月起RPK增速领先于ASK增速，供需差显现下带动行业 客座率上行，并于暑运旺季2015年8月达到85.8%的相对高位。

票价：客座率与国内票价在2015年实现双升。2015年受益于国际航空出行维持高增 速消化国内线闲置运力，带动国内客座率改善，同时国内线综合票价指数同比增速 自2015年3月转正，并于2015年5-9月份同比增速超过10%，而国际线（不含亚洲） 票价指数由于需求旺盛各航司集中投放运力导致竞争加剧，票价收益下滑。

利润：油价暴跌成本改善、汇率维持相对稳定，航司业绩边际明显改善。油价下跌 是本轮航司业绩改善的一大助力，OPEC为了应对美国页岩油威胁稳定自身份额， 达成了不减产一致意见，带动国际石油价格自2014年7月起大幅下跌，我国航空煤 油出厂价也由2014年初的7000元/吨附近快速下调至2016年初的2500元/吨附近，助 力航司成本端改善的同时燃油附加费降低也一定程度上刺激居民航空出行需求释放。 而2014年7月至2015年8月，人民币兑美元汇率维持平稳也平滑了航司业绩周期性波 动。2014年三季度开始，航司盈利水平开始恢复，南航结束了连续三个季度的亏损 实现扭亏为盈，国航和东航的盈利中枢也得以大幅上行。

3.预期与估值：15年上半年情绪升温，预期在下半年随供需偏松回调。从预期角度看，2015年得益于相较2014年更为宽松的货币政策刺激，国内CPI、PMI 指标在2015年上半年已有企稳回升之势，催化市场对消费持有更乐观的预期。在市 场流动性宽松+杠杆牛背景下，航空作为交运顺周期板块持续受益。同时票改政策推 进、一带一路政策发布，进一步推动市场对航空行业前景乐观的预期，配合油价大 幅下跌航司成本改善明显，业绩持续兑现，乐观预期直至15年上半年达到高峰。 但15年下半年，受场外无序配资现象被监管加强约束，市场流动性衰退，航空大周 期行情随上证指数先后见顶。同时供给端行业运力维持较快速度引进，15Q3后人民 币有所贬值，15Q4行业淡季叠加汇兑损失，三大航业绩同比大幅缩减，市场随之下 调预期，此轮航空大周期行情结束。