白酒行业现状与企业业绩表现如何？

酒企主动调整释放压力，蓄势长期健康发展。

1、 产品升级驱动行业结构性繁荣，龙头企业竞争优势不断提升

三季度双节期间白酒消费较淡，酒企主动调控释放压力，2025 年有望保持稳步 增长。三季度消费需求偏弱，中秋期间消费氛围有所下滑。从消费端看，受宏观经 济压力影响，居民消费相对谨慎，假日期间大众宴席、聚餐等需求表现仍不及预期， 同时企业由于经营承压，政商务消费恢复偏慢。从酒企端来看，酒企在三季度并未 向渠道进行过多发货和打款要求，主要以帮助渠道动销和去库存为主，通过主动调 整释放市场压力，保障渠道健康良性发展。9 月底随着一揽子增量政策的出台，市场 信心短期改善较好，随着后续政策的落地执行，预计宏观经济有望逐步好转，带动 大众消费需求回暖，白酒行业有望在 2025 年保持稳步增长趋势。 本轮白酒增长本质是由消费升级带动，行业呈现结构性繁荣。2009-2012 年期间， 白酒行业普惠式扩容，各个价格带的白酒都有较好表现，但是自 2015 年开始，白酒 消费者群体由过去政务消费引领转变为大众消费、商务消费为主，消费者对品牌、 品质更加重视。2015 年以来高端白酒引领行业结构性增长，高端、次高端价格带增 速明显快于中低端价格带，产品升级成为 2015 年以来白酒行业增长的主要驱动力。 因此聚焦产品升级、掌控渠道秩序，成为白酒公司近年来的重点工作。

行业集中度持续提升。随着消费升级的快速演进，名优酒企之间也出现了明显 的分化，提前在产品布局、渠道配合上做的较好的企业势能持续释放，而没有及时 把握住升级时机的酒企发展遇到瓶颈。在当前存量竞争态势更加激烈的背景下，企 业的综合内功显得更加重要：例如销售团队建设、对市场状态的判断、政策灵活度 和执行能力、渠道关系建设和消费者服务能力等，不同品牌之间分化态势更加明显。

2、 三季度白酒业绩增速环比放缓，高端和大众高端保持稳步增长

三季度节日期间需求平淡，白酒上市公司整体收入和净利润同比微增。三季度 白酒行业消费偏淡，一方面由于经济增长偏缓，政商务消费需求有所承压；另一方 大众居民消费相对谨慎，中秋国庆期间宴席、餐饮等消费场景表现偏弱。整体来看， 三季度白酒上市公司（剔除岩石股份与天佑德酒，下同）业绩保持稳步增长，但增 速环比持续放缓，2024Q3 上市白酒公司整体收入 962.0 亿元，同比增长 1.3%，实现 归母净利润 360.35 亿元，同比增长 2.4%。

2024 年 9 月末预收款规模同比减少，大部分酒企主动调整，帮助渠道清理库存， 释放压力。由于三季度宏观经济持续承压，中秋国庆期间白酒动销端相对较淡，渠 道普遍回款意愿相对偏弱，同时商务和团购需求在三季度依然较为疲软，大部分厂家选择主动调整，帮助渠道消化库存为主，并未在回款上做过多要求和政策，酒企 整体预收款规模相对表现较弱。2024 年 9 月末上市白酒公司预收款总额 371.5 亿元， 环比 2024 年 Q2 减少 6.0 亿元，同比 2023 年 9 月末减少 16.5 亿元。 2024Q3 上市公司经营现金流入较 2023 年 Q3 减少，主要系大部分酒企主动调 整经营节奏。由于三季度大部分酒企主动调整经营节奏，2024 年 Q3 经营现金流入 增速同比下降，2023Q3-2024Q3 上市公司整体经营性现金净流入额同比增速分别为 +39%、-18%、+15%、+29%、-17%。2024 年三季度贵州茅台和五粮液经营现金净流 入相对较多，其他酒企现金流表现一般，剔除贵州茅台和五粮液后，其他公司经营 现金净流入同比下滑 8%，上市酒企整体经营活动现金流较 2023 年 Q3 减少。

上市酒企毛利率下滑，销售费用率提升下，净利率同比下降。三季度宴席和政 商务需求持续承压，酒企产品结构升级趋势有所放缓，2024Q3 上市白酒公司（剔除 茅五）毛利率为 75.91%，同比 2023Q3 下降 1.86pct。Q3 管理费用率随着规模化提升 呈现稳步下降趋势。酒企销售费用投放更侧重终端和消费者端，通过扫码红包、瓶 盖活动等方式，加大消费者培育力度，促进终端提升开瓶率。2024Q3 上市公司整体 （剔除茅五）管理费用率和销售费用率分别为 10.80%和 17.02%，同比分别-0.40pct、 +0.28pct；归母净利率为 29.42%，同比下降 1.62pct。

分价格带看：2024Q3 高端和大众高端价格带稳步增长，次高端依然承压。三季 度消费需求仍相对疲软，中秋国庆旺季期间渠道和经销商反馈平淡，白酒行业仍延 续 K 型复苏趋势，高端白酒需求维持平稳增长，大众高档白酒在宴席和餐饮场景仍 有一定需求，次高端白酒增长存在一定压力。分价格带来看，高端酒整体保持稳健 增长，2023Q4-2024Q3 高端酒收入同比增速分别为+17%、+16%、+14%、+10%。次 高端消费大多以商务消费为主，三季度商务和团购需求复苏较为疲软，业绩增速环 比有所下降，2023Q4-2024Q3 次高端酒收入同比增速分别为+12%、+11%、+4%、-19%。 大众区域酒延续稳健增长，但头部区域酒企增速环比有所放缓，2023Q4-2024Q3 大 众高端酒收入增速分别为+14%、+22%、+15%、+6%。

高端白酒业绩增速环比下降，酒企主动进行调整，收入利润符合预期。三季度 高端酒企依托品牌优势和多元化需求保持稳健增长，虽然收入利润增速环比下降， 但考虑宏观环境影响，业绩表现符合预期。贵州茅台三季度业绩平稳符合预期，其 中茅台酒实现营收 326 亿元，同比+16.3%，三季度旺季公司茅台酒出货进度环比提 速，Q3 系列酒营收 62 亿元，同比+13.1%，公司三季度减少 1935 投放，追加了王子 等中低档产品的市场投入，产品结构也有所下降。五粮液 Q3 经营稳健，Q3 实现营 收 172.68 亿元，同比增长 1.39%，归母净利润 58.74 亿元，同比+1.34%，三季度期间公司为改善渠道利润，维护品牌价值，严格控制库存和发货量，三季度期间普五 价格较为稳定，因此三季度收入有所放缓。泸州老窖 Q3 营收 74.0 亿元，同比+0.7%， 归母净利润 35.7 亿元，同比+2.6%，Q3 业绩增速环比降低，主要系经济环境压力下， 白酒需求持续走弱，公司通过调控发货和回款节奏，保障渠道平稳发展，缓解库存 和资金压力，蓄势长期发展。

商务消费活动恢复较慢，次高端酒企仍处于承压阶段，业绩延续分化增长。2024 年三季度受宏观经济影响，商务消费场景恢复节奏相对较慢，次高端酒企由于品牌 势能、渠道建设和库存情况不同，因此在业绩表现上存在较大差异。分品牌看，山 西汾酒 Q3 营业总收入 86.1 亿元，同比+11.4%；归母净利润 29.4 亿元同比+10.4%， 业绩符合预期，分产品看，Q3 中高价酒类/其他酒类分别实现收入 61.9/24.1 亿元， 同比分别增长 6.7%/25.6%，Q3 青花系列经过前期库存消化，发货加速，玻汾 Q2 阶 段性放货较多，Q3 控制了发货节奏，整体看前三季度中高端产品的增速仍处于良性 发展状态。舍得酒业 Q3 中高档/普通酒分别实现营收 9.0/1.5 亿元，同比分别 -35.7%/-15.0%，中高档酒下滑主要原因是商务需求较弱，对次高端影响较大，公司 考虑长期发展，主动控货去库存。市场也反馈次高端竞争更加激烈，公司下半年以 来市场动作较为保守，对份额有一定影响。

宏观经济压力下，区域头部酒企主动放缓经营节奏，整体保持稳健增长。三季 度区域头部酒企延续稳健增长趋势，但业绩增速环比有所下降，主要系宏观经济环 境压力下，大众白酒消费需求表现平淡，江苏和安徽白酒行业竞争压力持续加剧， 头部酒企主动调整经营节奏，释放报表压力。分品牌看，古井贡酒 Q3 营业总收入 52.6 亿元，同比增长 13.4%；归母净利润 11.74 亿元，同比增长 13.6%，业绩保持稳 步增长，预计主要系大众价位产品贡献增量，次高端以上产品增速有所回落。口子 窖 Q3 收入 12.0 亿元，同比-22.0%，归母净利润 3.6 亿元，同比-27.7%，Q3 高档白 酒 11.4 亿元，同比-22.7%；中档白酒 0.1 亿元，同比-55.3%；低档白酒 0.2 亿元，同 比+26.5%，三季度业绩低于市场预期，主要系老产品及兼系列高档产品动销承压， 有所下滑。

展望 2024 年全年，经济逐步复苏下，高端白酒价格有望企稳回升。2024 年春 节期间受益于高端礼赠需求较高，高端白酒整体批价相对平稳。春节后高端白酒批 价普遍有所下滑，一方面行业进入淡季，消费需求有所减少；另一方面贵州茅台在 巽风平台投放 375ml 飞天茅台，引发传统渠道担忧，导致茅台酒价格下滑。但长期 来看高端白酒批价有望迎来稳步上升趋势，一方面当前消费场景恢复较快，高端宴 请和礼赠需求得到释放；另一方面随着促经济政策逐步推出，社会经济活跃性开始 稳步恢复，商务活动有望逐步增多。此外，高端酒企也将通过产品结构调整来提升 整体均价水平，2024 年贵州茅台将加大非标酒和 1935 投放，推进精品、珍品、生肖 酒、二十四节气酒等产品，通过差异化产品推动整体均价水平提升。五粮液对普五 进行缩量和上调出厂价格，普五批价已逐步企稳回升，有望向千元价格带进发，同 时将通过文创和定制产品投放，打造超高端产品矩阵，进而拉动普五品牌影响力提 升。泸州老窖将坚持高低度国窖协同运作，高度国窖稳步推进控量挺价策略，紧跟 五粮液向上挺价，打造高端品牌影响力，低度国窖承担放量增长，主要在华北等地 区培育消费氛围。

长期来看，高端酒确定性与成长性兼备。居民消费持续升级是高端白酒扩容的 基础。2013 年以来我国居民收入快速增长，平均财富水平不断增加。一方面中产阶 级不断扩容，另一方面富裕阶层财富水平也持续提升。随着财富的提升，消费信心 增加，消费者更多的追求高价格、高品质、能体现个人财富地位的商品。2015-2023 年，高端白酒市场规模复合增速 21.5%，随着高净值人群数量和资产量的提升，高端 白酒市场仍将持续扩容。

拆分来看，高端白酒量价均有提升空间。高端白酒（茅五泸）2023 年销量约 8.2 万吨，2015-2023 年复合增速 12.9%，受益于消费升级和品牌化带动，预计未来高端 酒销量仍能保持年均 6%-10%左右增速。2023 年末城镇居民平均月工资水平较 2011 年已经翻倍，2023 年 11 月 1 日，飞天茅台宣布出厂价提升 20%，终端指导价格不变， 预计后续仍有提价动力和空间，打开了高端白酒价格的天花板，因此考虑到居民消 费水平提升幅度与高端白酒产能的稀缺性，预计目前高端白酒价格仍有提升空间。

2020-2023 年受到经济环境影响，次高端白酒经营状态波动较大。部分次高端企 业仍处于渠道巩固、空白渠道建设阶段，产品使用场景以商宴为主。相较高端白酒 家喻户晓的品牌知名度以及区域白酒多年完善的渠道建设，部分次高端企业自 2015 年-2020 年才陆续重塑经销商体系，重点市场深耕程度仍有不足（山西汾酒大基地市 场质量较好），仍有较多潜力市场等待开发：水井坊 2015 年开始重塑通路、酒鬼酒 2019 年正式开始以内参为先锋发力全国，舍得酒业 2020 年开始重新大规模招商。 2020 年以来线下消费场景受限令空白市场招商和销售人员异地拓展阶段性受阻，消 费者培育活动开展难度加大。次高端产品主要使用场景是商务宴请、企业活动等， 疫情防控常态化对该场景影响较大，次高端酒企阶段性面临的调整和压力会较高端 和大众产品更大一些。

中长期经济复苏将拉动次高端酒价格带上移，次高端仍是成长潜力最大价格带。 次高端酒消费升级与经济环境相关性较大，一方面在服务业、制造业经营改善后， 居民就业率和收入水平得到提升，推动白酒消费升级趋势延续，大量 100-300 元消费 群体将向上升级至 300 元以上价格带，进而拉动次高端白酒价格提升。另一方面， 经济增长下高端白酒批价将先于次高端白酒提升，随着五粮液和泸州老窖提升至千 元价位后，将进一步打开次高端价格上限，为次高端酒价格上移提供良好环境。

增量放缓背景下，区域酒企在基地市场集中度提升速度加快。面对严峻的行业 环境，强势地产酒一方面通过强大的组织能力，进一步加大费用投入，咬定全年目 标不放松。另一方面，渠道主动抛弃新兴品牌，加强与传统品牌的合作，区域强势 市场份额进一步提升，从而实现了业绩的稳定增长。反观三四线弱势地产白酒，面 对强势品牌的大力抢夺，弱势地产酒品牌营收普遍出现大幅下滑。

长期展望来看，区域白酒持续升级是主要增长动力。目前全国大部分地区大众 宴席主流消费价格带区大部分在 200 元及以下，近年来区域强势酒企也在大本营市 场积极推进产品升级，凭借坚实的渠道基础和消费者品牌忠诚度，近年来普遍在 300-500 元价格带布局上有了良好的成果，未来结构升级将是大众酒龙头业绩增长的 主要驱动力之一。