中国东方教育成长历程、股权结构及收入分析

职教龙头深耕 30 余载，招生结构调整+区域中心转型关键期。

1. 复盘：从下沉式扩张到区域中心战略

截至 2017 年公司已是中国最大的职业教育技能提供商。公司业务包括烹饪技术、信息 技术及互联网技术、汽车服务、时尚美业四个领域，于 2019 年在港交所上市。根据公司招 股说明书，截至 2017 年公司在国内市占率 1.7%（平均培训人次口径）居首位，其中烹饪 /IT/汽车服务市占率分别为 23.1%/3.4%/9.7%均为国内第一。截至 2023 年，公司拥有院校 245 所，实现全国全覆盖，平均在校生人数超过 14 万人。

复盘：过去三年外部环境压力较大，公司下沉式扩张遇阻后积极调整转向区域中心战 略，当前时点我们认为有望迎来外部环境修复+内部治理改善。 （1）2020-2022 年线下授课及招生场景受到冲击，2023 年以来招生逐渐修复。公司招 生过程依赖于学生及家长到校区实地考察，线下场景的破坏对公司招生影响较大。此外， 线下授课场景受到影响，可能导致学生流失率亦有所提升。随着 2023 年以来线下场景修复， 我们预计 2024 学年招生情况整体有望迎来修复性增长； （2）财政补贴降速或导致和公办中职竞争边际趋缓，同时就业压力下有望驱动就业 导向型职教需求回归。职普分流导向下，综合高中和中职升学潮愈演愈烈，而职教升学公 办中职学校经费主要来自财政拨款支持，公办职业院校迎来较强的招生及补贴政策，对民 办职业院校招生产生一定分流影响，但随着普高财政性教育经费增速放缓，公办补贴力度 下滑，竞争可能边际趋缓。同时，随着职教改革逐渐深化，单纯追求学历提升可能未必产 生预期的就业回报，当前就业压力较大的背景下，公司以就业为导向兼具职教升学路径， 有望利好招生企稳。 （3）增长压力下综合性专业竞争力不足，积极调整招生班型结构，学历牌照升级满 足既有升学需求。面对招生端较大压力，公司 2020-2023 年的新招生结构上呈现三年制综 合性专业占比快速提升的特征，同时短训生占比较高（占新招生总人数的 50%左右），但是 可能出现短训生均获客成本较高、综合性专业未形成氛围的问题。未来公司可能逐渐减少 三年制综合性专业及短训招生的要求，内部管理目标有望从招生/收入导向转为利润导向， 在校生结构有望更加健康，带来更加稳健的收入增长，招生班型结构的调整亦有望带来利 润率的修复。此外，区域中心办学规格较高，若建成后顺利申请到高级技工学校及技师学 院牌照，学历牌照升级有望大幅提升招生竞争力的同时延长学制利好在校生规模稳健增长。（4）从快速下沉扩张转型区域中心战略，利润率有望迎来明显修复。过去三年，公 司采取低线城市下沉新建校区的发展策略，校区数量从 2018 年底的 156 家快速扩张到 2022 年底的 244 家，平均每年新开校区 22 家，但低线城市新校区招生及运营效果不及预期，对 公司利润率造成拖累。未来增长模式转变为在公司生源大省建立区域中心，有望虹吸周边 潜在生源，通过关停并转亏损低效网点，节省校区租赁成本、行政管理人员成本和营销费 用，从而实现招生和降本增效的规模效应。

从下沉式扩张到区域中心战略。公司 2015 年起进入快速下沉阶段，2015-2018 年每年 新建学校约 30 所；2019-2021 年逆势扩张，仍保持每年新建 20 所学校的速度，平均每年增 开 20 所分校。2021 年起战略转型区域中心战略。截至 2024 年中报，四川、山东及贵州一 期工程已经投入使用，河南即将建成交付，江苏和江西一期工程正在规划推进中，未来区 域中心有望成为招生主要动力。我们认为区域中心战略具有显著的规模效应，一方面，通 过建立区域中心，有望进一步降低租赁成本、管理费用等实现降本增效；另一方面，区域 中心有望申请到更高等级学历教育牌照，满足学生学历教育需求，贡献招生增量。

三大老牌强势学校扩张趋缓调结构，新增美业品牌低基数有望快速扩张。三大品牌学 校快速下沉效果不及预期，战略转型区域中心有望实现规模效应。万通汽车在校生规模快 速扩张受益于新能源汽车、智能制造、轨道交通政策红利。 图4： 三大品牌学校数量均快速扩张（单位：所） 图5： 学校快速扩张模式下仅万通汽车

涵盖四大领域，专业持续迭代，适应产业升级。公司从“新东方”烹饪为起点，发展 至四大领域。公司积极进行产品迭代：顺应时尚美业市场需求，2020 年开设欧曼谛培训美 业人才；顺应 IT专业学历需求强烈，增设升学班；顺应 IT行业发展趋势，开设六大新兴专 业（E-BOSS、影视动漫、建筑表现大师、网络运营、视觉艺术、3G 软件开发）；顺应汽车 服务行业发展，增设 PLC、工业机器人、新能源汽车等相关专业。

2. 股权结构：控制权稳定集中，管理层经验丰富

一致行动人控股超 75%，股权结构稳定，对旗下品牌均 100%控股。公司前三大股东 为堂兄弟关系，作为一致行动人合计持股 75.74%。此外，截至 2023年报，吴俊保先生持有 新华教育（02779.HK）71.77%的股权，新华教育为长三角最大的民办高教机构，投资并经 营安徽新华学院（民办本科）、临床医学院（与安徽医科大学共同运营）、红山学院（与南 京财经大学共同运营）、安徽新华学校（中职）。

公司管理团队稳定，经验丰富。公司三大股东吴伟、吴俊保、肖国庆均有高级经济师 资格，分别有逾 30 年/20 年/30 年的教育经验 。公司管理层稳定，高管在财务管理、学校运 营管理等方面拥有超过 20 年的经验。

3. 外部环境冲击下稳健发展，短训及三年制综合性专业亟待“出清”

收入 CAGR(2016-2023)7.91%稳健增长，2023A 烹饪贡献收入约 56%，汽车/电脑分别 贡献 21%/20%。新东方烹饪、万通汽车、新华电脑为收入及利润的主要来源。

在校生/新招生结构迅速调整至三年制为主，短训新招生有望下降。2019 年以来公司在 校生规模稳定在 14 万人左右，2020-2022 年线下开课受限，招生亦受限，导致公司为了追 求新招生规模而开设大量成人短训及三年制综合专业。我们预计，随着教学秩序恢复正常， 公司重视盈利模型而精细管控开支，未来短训及综合专业新招生及在校生占比均有望下降。

烹饪专业短训占比高，欧米奇以短训为主。烹饪专业覆盖中西餐以及各年龄段学员需 求。考虑到公司重视盈利能力，主动调整学校数量和专业结构，未来成人短训专业和三年 制综合专业新招生规模可能进一步收缩。

新华电脑长期课程新招生占比快速提高，万通汽车新招生以短训和三年制并重。受 IT 行业强学历需求影响，新华电脑三年期课程新招生比例快速提升，未来有望持续支撑品牌 收入增长。万通汽车则受益于新能源汽车行业快速发展，相关岗位与学历需求增加，叠加 智能制造、轨道交通政策红利，新开设智能网联、PLC、工业机器人等新兴专业。