敏实集团发展历程、股权结构及财务分析

营收长期增长，全球化布局不断推进。

1.公司概况：全球最大的电池盒和车身结构件供应商

敏实集团有限公司（简称“公司”）于 1992 年成立于浙江宁波（宁波敏孚机械有限公司）， 2005 年在港交所主板挂牌上市，是全球最大的电池盒和车身结构组件供应商。公司自成立 至今可分为三个主要发展阶段，分别为业务探索及开拓期，轻量化转型+全球布局期，以及 电动化+智能化+系统化转型期。（1）自公司成立至 2009 年为公司业务探索及开拓期。公 司此时具备了金属与塑料外饰件的研发、生产和销售能力，产品以传统外饰件为主，单车 价值量不足千元。（2）2010 至 2015 年为公司轻量化转型和全球布局阶段，公司在这一阶 段顺应汽车轻量化发展趋势，布局新材料外饰件和轻量化铝件，进入宝马铝饰条供应链体 系。（3）2016 年之后，公司进入电动化+智能化+系统化转型期，公司顺应汽车“新四化” 趋势，通过自主研发形成了电池盒、智能外饰等创新产品的全新产品体系，单车价值量持 续提升。当前公司主要拥有两大业务，分别为汽车零部件和工装模具的研发、生产和销售。 公司作为全球化供应商，已在亚洲、欧洲、美洲多个国家布局研发、设计、生产、销售网 络，与世界各地 70 多个汽车品牌建立合作。公司 2024 年 H1 营业收入 110.9 亿元，同比 +13.8%，归母净利润 10.7 亿元，同比+20.4%。

2015 年底-2017 年期间，公司股价处于上行周期，主要受益于：①下游汽车行业产销景气 度高，根据中汽协，国内乘用车销量从 2015 年的 2111 万辆增长到 2017 年的 2474 万辆， 维持过去十多年的增长态势；②公司产品不断拓展，开发电池盒等新业务并加大全球化布 局。而 2018 年之后公司股价整体呈现下行趋势，主要系：①2018-2022 年全球汽车产销下 滑，根据 Marklines，全球汽车销量从 2018 年的 9270 万辆下滑至 2022 年的 7950 万辆， 2023 年回暖至 8860 万辆；②公司加大海外布局，电池盒业务资本支出较大而新业务收入 处于放量早期；③国内竞争加剧，公司的合资客户市占率受到挑战。

公司股权结构清晰，秦荣华为实控人。截止 2024 年 6 月 30 日，在公司主要股东中，敏实 控股有限公司持有 38.73%的股权，景顺资产管理有限公司持有 6.08%股权，董事会主席魏 清莲持有 0.06%股权，秦荣华持有敏实控股有限公司 100%股权，间接持有公司 38.73%股 权，是公司的实际控制人，秦荣华与魏清莲系夫妻关系，二人构成一致行动人。

公司子公司数量较多,业务以汽车零部件为主。根据 2023 年年报数据，截至 2024 年 4 月 30 日，公司拥有 123 家子公司，6 家合营公司，9 家联营公司。公司大部分子公司业务为 汽车零部件的制造与销售，契合公司主营业务，从地域分布来看，公司国内子公司集中分 布在浙江、天津、江苏等地，国外子公司在美国、塞尔维亚、泰国布局较多。

董事会与高管团队学历较高，且大多长期在公司任职。公司行政总裁，董事会主席魏清莲 女士为硕士学历，2002 年加入公司，系公司实控人秦荣华先生之妻。首席财务官，执行董 事张玉霞女士为硕士学历，2008 年开始担任敏实控股及其子公司审计经理、财务经理和财 务总监等职务，2019 年开始担任公司首席财务官，对公司财务管理经验丰富。集团全球研 发副总裁，执行董事叶国强先生为本科学历，2005 年起在敏实集团从事研发工作，具有丰 富的研发经验。

2.财务状况：营收长期保持增长，资本开支高峰已过

在营收方面，公司自 2005 年港交所上市以来，受益于全球和国内汽车销量持续攀升，公司 营收稳健增长。2020 年受疫情影响，全球乘用车市场销量同比下降 16%，公司营收同比仅 下降 5.54%，除 2020 年外其余年份公司营收均保持增长，体现了公司较强的业绩韧性。在 归母净利润方面，公司归母净利同样在绝大多数时间保持增长。受益于传统业务表现良好， 电池盒业务放量增长，2024 年 H1 营业收入 110.9 亿元，同比增长 13.78%，归母净利润 10.68 亿元，同比增长 20.39%，保持较高增速。

公司收入主要来自汽车零部件，海外市场占比持续提高。从地区来看，公司近年来大力开 拓海外市场，海外业务占比不断提高，根据公司 2024 年中报，公司 2024 年 H1 国内市场 收入 45.26 亿元，营收占比为 40.8%，海外市场收入 65.65 亿元，海外收入占比 59.2%， 美洲市场收入占比 26.2%，欧洲市场收入占比 24.8%。未来随着海外工厂不断投产放量， 海外收入有望进一步提升。

公司 24H1 盈利能力有所改善。公司 2005 年上市之初销售毛利率和销售净利率分别为 40.08%/29.19%，2023 年年报销售毛利率和销售净利率分别为 27.39%/9.57%，受公司电 池盒业务前期产能利用率较低，折旧摊销较高影响较大。24H1 公司盈利能力有一定改善， 销售毛利率和销售净利率分别为 28.51%和 9.71%，相较于 23 年底分别+1.12/+0.14pct。 公司传统外饰件毛利率在 30%左右，电池盒毛利率相对较低，但近年来随着产能利用率提 高有一定提高，24H1 公司电池盒业务毛利率为 20.6%，对整体盈利能力影响降低，考虑到 未来电池盒需求不断增加，公司电池盒产能利用率有望继续提升，毛利率仍有回升空间。

在期间费用方面，公司控费能力有所改善。公司管理费用占比较高，销售和财务费用占比 相对较低。由于公司持续开拓海外业务，对行政管理人员储备需求较大，因此管理费用率 整体上升带动期间费用率走高。2021 年后公司期间费用率出现一定下降，控费能力得到改 善。一方面，公司海外布局已经日趋完善；另一方面，公司加强内部管理，降本效果显现。 从投资支出来看，公司资本开支高峰已过。公司自 2016 年开始布局电池盒等新业务，在海 外持续扩张并不断建设海外工厂，投资支出持续较高。2023 年开始公司投资支出开始收紧， 24H1 公司投资支出 10.93 亿元，同比-46%，同时资本支出占营收的比重从 2022 年起也开 始回落，资本支出高峰或告一段落，将缓解公司债务和现金流压力并增强分红能力。 2020-2023 年期间，折旧摊销占营收比重维持在 7%左右的高位，而随着公司资本支出高峰 过去以及电池盒等新业务快速放量推动营收增长，我们预计折旧摊销占营收的比重未来几 年也会逐渐回落，从而对公司毛利率起到正面影响。

公司逐步从扩张期进入收获期，当前处于历史估值相对低位。从 ROIC 角度来看，2017 年 以来公司 ROIC 有较明显下滑趋势，或部分是由于公司对于电池盒等新业务大量投资而量 产规模较小，而随着公司电池盒业务爬坡，公司逐步从扩张期步入收获期，2023 年 ROIC 恢复至 7.16%。公司历史上绝大部分时间保持较高分红，2005-2022 年间持续进行现金分 红，2012-2022 年股利支付率稳定在 40%左右。2023 年公司由于资本开支和有息负债率较 高未进行分红，2024H1 公司逐步从扩张期步入收获期，削减资本开支，现金流情况改善， 并决议了回购计划。此外截止 2024 年 11 月 11 日，公司 PE-TTM 估值仅为 7.60 倍，处于 历史相对低位。